CoreWeave债务与AI基础设施融资风险

卧槽，原来这周砸崩 AI 股的 CoreWeave，玩法跟借钱拿地、盖楼、卖期房的开发商一模一样。 这事的导火索在本周二。Chamath 在 X 上指出 CoreWeave 一笔债的收益率到了 15%，马斯克在底下回了一个词“yikes”（哎哟，吓人），直接上了一堆新闻。第二天 CoreWeave 和同类公司全线大跌，CoreWeave、IREN、Nebius 这类“新云”公司这周都跌了约 20%。周五 CoreWeave 又跌 11.9%，一周跌了约 25%。 硅谷最火的科技投资播客 All-In 最新一期，Chamath、Sacks、Jason 加上代班的 a16z 联合创始人 Ben Horowitz，把它扒了个底朝天。套路很眼熟：签下微软大单、拿合同去借钱、买英伟达芯片收租。已经借了约 350 亿美元，还得再借约 350 亿，75% 的收入绑在三家客户身上。 更憋屈的是它把“期房卖早了”。长约都是固定价格，现在现货算力价格涨上去了，它多赚不到。Chamath 甚至建议它干脆赔钱毁掉部分合同、改卖现货，说这中间差了两三百亿美元。 现在债主先慌了。Chamath 算了笔账：它的违约保险这周涨到约 953 个基点，5 年违约概率约 55%，“基本是抛硬币”，“这不是我说的，是保险市场说的”。一笔 GPU 贷款的利率已经涨到 15%。他也承认表面上不危险，资产约 780 到 800 亿美元，债约 350 亿；但他团队估算，离触发债务条款只差正负 50 亿美元左右，这是一场“信心游戏”。 Sacks 觉得这只是波动：它实际付的利息还是 9.6%，二级市场打折影响的是以后借钱的成本。最该盯的是回本周期，CoreWeave 要 2.5 年，马斯克的 SpaceX 卖现货算力约 1 年就回本。 Ben 则说 a16z 一家这类公司都不投。1999 年带宽每兆 1500 美元，只能签三年长约，到 2001 年跌到 50 美元，借钱囤带宽的“直接死了”。不过他也承认现在不一样，算力严重短缺，亚马逊 CEO 说“2028 年以后都卖光了”。 最后 Chamath 点破了真正的死穴：10 年期美债要是涨到 5.5% 到 6%，“所有靠借钱赚利差的生意都会被碾死”。接下来一个月见分晓，就看它还能不能借到那 350 亿。

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继续崩盘，接下来我将从做空beta转移到做空alpha，我称之为反向瓶颈交易，对应之前的 bottleneck trade。 逻辑很简单，AI 需求还会增长，但增速可能放缓，而上游在缺货和高利润的刺激下不断扩产。一旦有效供给追上需求，议价权就会重新回到下游。缺货的时候，客户优先考虑有没有货，差不多能用就行；不缺货的时候，才会重新比较性能、成本、功耗和可靠性。那时才知道，谁靠竞争力拿订单，谁只是吃到了龙头供不应求溢出的订单。 我关注的有代表存储的老二 MU、光通信的 老二老三COHR 和 AAOI，以及代工厂老二 INTC。 这笔交易甚至都不需要 AI 泡沫破裂，只需要供给增长开始跑赢需求增长即可。我认为在未来的一年中，这些股票将有极大概率表演一出“西藏珠峰”。

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CDS与公司是neg feedback loop 相反CRWV cds在100bps是个非常赚钱的公司在做送钱业务。流动性冲击，市场指一个受害者把他CDS炒高，债务问题看上去就变得严重了，甚至好像系统性了 但是忽略了一个问题，次贷时还款出了问题，但现在租金还在涨。而且有钱的家伙是很清楚租金和需求的

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现在看市场上的说法，AI好像已经准备关门了：Anthropic增长放缓、CoreWeave贷款要出事、数据中心融不到钱，甚至——英伟达也不行了。 但我一直想问：算力到底没人要了，还是有人越来越难借到钱了？这两件事，差别很大。 如果需求已经崩了，旧一代GPU应该先租不出去、先降价。可现在连H100都还撑着价格，部分租赁价格指数近期甚至在上涨。融资市场喊冷，算力市场却还没出现大家描述的那种“大甩卖”。 再看马斯克。你可以觉得他是天才，也可以觉得他是个傻逼，但他正在通过SpaceX继续加码算力建设，甚至把轨道数据中心都放进了计划。他当然可能判断错，但这是要投入设备、电力和工程团队的决定，判断错了要真金白银地付代价。 如果你相信他对未来算力需求的判断，那现在就把AI判成“故事讲完了”，是不是太早？ 如果你认为这些投资最终都会变成废铁，也可以看空，但至少得解释：为什么现在仍有人愿意付钱租这些机器，以及这些需求会从什么时候、因为什么开始消失。 不过，我也不会拿“马斯克在建”推导出“AI股都值得买”。2000年的互联网后来改变了世界，也没救活所有电信公司，更没保住所有高价买入的股东。需求持续增长，照样可能遇上扩张太快、融资太贵、买入价太高。 所以我的判断很直接：AI还有很长的路要走，但有些公司的钱，未必够它走到最后。 接下来该分辨的是谁能把算力交付出去、把钱收回来、撑过融资压力。把这些全都浓缩成一句“AI见顶了”，听着痛快，对选公司却没多少帮助。

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看完 @chamath 这篇关于AI私人信贷的文章，我又去翻了一下 @CoreWeave 的财报和债券数据，越看越有意思。 CoreWeave手里有约1040亿美元待履约收入，客户里还有微软、OpenAI这些公司。英伟达也承诺，在2032年之前购买部分没有卖出去的算力。 从订单来看，它根本不缺客户。 但另一边，它2031年到期的债券收益率已经接近16%，五年期CDS一度突破1140个基点。债券市场给出的价格，明显没有公司自己那么乐观。 我开始也觉得债券市场是不是反应过头了。 后面看到CoreWeave第二季度收入25.75亿美元，净利息支出却有6.4亿美元，同期净亏损6.26亿美元。债务加租赁义务大约514亿美元，今年资本开支最高可能达到390亿美元，就能理解大家为什么担心了。 订单的钱要在未来几年慢慢收到，GPU、数据中心、电力和利息，现在就要付。 只要融资还能继续，这套模式就能往前跑。可下一轮借钱如果越来越贵，订单再多，也要看收到的钱能不能赶上花出去的钱。 这种公司很难简单看多或者看空。 AI需求是真的，1040亿美元订单也是真的；债券收益率接近16%，同样是真的。 我现在不会急着抄底，但会认真看它下一份财报。少看又签了多少订单，多看看经营现金流和利息支出到底有没有改善。 也想请教一下 @CoreWeave： 现有订单转成现金流的速度，能不能覆盖接下来几年的资本开支和利息？对于 @chamath 文中提到的合同期限与融资期限不匹配，公司是怎么处理这个风险的？

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我认为今天暴跌的主要原因仍然是AI 基础设施融资风险开始从叙事层面传导到信用市场及股市，今天跌得确实有种股市ai泡沫即将破裂的感觉。最明显的信号来自 CoreWeave+pltr+半导体不同维度的ai概念股被市场全面抛售。 而美伊冲突或者说油价只是助燃剂不是主角，否则资金仍然会抱团AI股，毕竟多头都说ai产业不怕通胀不怕加息嘛。

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粗略查了一下数据，Neocloud 公司合计贡献了 $NVDA 接近 20% 的销售额。 那如果 $CRWV 这类公司因为高利率环境而导致融资能力大幅下降，会对 $NVDA 的业绩造成什么影响，又会对美股造成什么影响？

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债主先慌了。 CoreWeave今天又跌11%。它2031年到期的债，周四收益率一度冲过16%，违约保险价格这周破1000个基点，创纪录。 杰富瑞还在喊目标价150美元，说跌过头了。 分析师算订单，债主算利息。

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founder 全部跑路了 给各位 $crwv 信仰者接盘了 33亿美金，卖出来的才是真金白银，舒服晕了。

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一家准备冲击 2 万亿美元估值的 AI 公司，信用评级居然还是「垃圾级」，借钱的收益率甚至高达 8.5%。 说的就是 Anthropic。 《金融时报》今天披露，KBRA 早在今年 6 月就给 Anthropic 评了 BB+，距离投资级只差一档。在一笔 350 亿美元的芯片融资中，承担 Anthropic 信用风险的 44 亿美元次级债，收益率达到 8.5%。 更夸张的是，博通正在联合华尔街银行筹集约 600 亿美元，用于支持 Anthropic 等公司的 AI 芯片采购。Anthropic 还与博通达成了最高 420 亿美元的可转债融资安排，用来支付 TPU 租赁费用。当然，这几笔交易存在不同的融资结构和潜在交叉，不能简单相加。 我觉得这件事非常值得警惕。 过去两年，大家一直在讨论大模型公司的估值、ARR、Token 消耗量，但现在，一家前沿模型公司的竞争力，越来越取决于它能以多便宜的价格借到钱。 尤其值得玩味的是博通的角色。它既是 Anthropic 的芯片供应商，又参与提供融资，还为部分融资中的芯片残值提供支持。供应商开始帮助客户借钱购买自己的产品，整个产业链的风险正在变得高度关联。 这里面有一个很麻烦的期限错配。芯片的技术迭代可能只需要两三年，但今天签下的租约、债务和基础设施投资，需要未来很多年的现金流才能消化。与此同时，模型推理价格还在持续承压。

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据路透社报道，在Anthropic最新财务数据披露后，一些现有投资者和潜在IPO投资者表示，正在考虑调低对这家公司的估值。同时，市场也越来越担心：AI公司融资越来越贵，烧钱压力越来越大。 据报道，三位知情人士称，在旧金山举行的Anthropic投资者说明会上，部分投资者讨论的估值约为1.5万亿美元，这比此前预期的约2万亿美元估值大幅下调。 或受该消息影响，周五美股盘前，AI硬件相关股票多数跳水。截至记者发稿，SK海力士跌超3%，闪迪、美光科技、西部数据跌超1.50%，希捷科技、超威半导体、高通等跌超1%，英特尔跌近1%。

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