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@rtk17025 · 2026-10-07 07:55

一些有关Q4的随笔进入第四季，我对美股仍维持偏多看法，市场集中度的讨论没有改变我的判断，我希望配置的公司具备获利成长、订单需求与现金流，买入价格也要合理，一家公司在指数中的权重提高，并不足以构成卖出的理由 9 月的走势，已经呈现出指数与个股之间的落差，Nasdaq-100 上涨 3.3%，Russell 2000 下跌 5.3%，大型股的 11 个产业中有 9 个收跌，截至季末，83% 的 S&P 500 成分股较各自的 52 周高点下跌超过 10%，对市场上多数股票而言，修正早已发生我理解大家对这种结构的担忧，当指数依靠少数公司支撑，任何一家龙头的业绩不如预期，都可能带来更大的影响，但在判断这些公司的领先地位是否出现问题之前，我会先看它们的经营状况按照摩根大通 9 月底的资料，AI 相关产业占 S&P 500 市值的 53.2%，这项分类也涵盖拥有大量非 AI 业务的公司，前十大公司则占指数市值的 40.6%，贡献过去十二个月 36.1% 的获利，这样的获利规模，为目前的市场集中度提供了相当程度的支撑估值也没有集中度的新闻标题看起来那么夸张，前十大公司的预估本益比为 20.9 倍，接近历史平均的 20.8 倍，其余公司的预估本益比为 17.9 倍，高于历史平均的 16.0 倍，个别公司的价格仍需要逐一评估，但从这组数据来看，我没有理由直接排除整个龙头群体企业获利预期也有所改善，FactSet 在 10 月 2 日公布的资料显示，市场预估 S&P 500 第三季获利年增 29.5%，高于 6 月底预估的 26.7%，营收预计成长 12.3%，11 个产业的获利皆有望增加，预测当然可能出错，但分析师在季度推进的过程中上修预估，仍然支持我对后市的偏多判断比起反覆讨论 AI 是否为泡沫，我更愿意花时间读企业财报，NVIDIA 在 2027 财年第二季录得 962 亿美元营收，年增 106%，资料中心营收达 890 亿美元，年增 117%，微软截至 6 月底的一季，Azure 与其他云端服务营收成长 43%，营业利益增加 18% 至 406 亿美元，这些公司已经有庞大的业务规模，成长速度仍然可观 Micron 的财年第四季营收达 542.3 亿美元，去年同期为 113.2 亿美元，营运现金流达 439.7 亿美元，数据支持记忆体需求强劲的判断，但我仍会谨慎评估这样的获利水准能维持多久，买入周期性公司之前，我希望知道当产品价格回落，这家公司还能赚多少钱供应链其他环节也有值得研究的机会，Celestica 第二季营收年增 62% 至 47 亿美元，并将全年营收展望上调至 205 亿美元，这样的经营表现足以让我把它放进研究名单，接下来要确认的，是扩张需要投入多少资金、收入对主要客户的依赖程度，以及规模扩大后能否维持利润率 Lam Research 也提供了另一个观察角度，截至 6 月底的一季，公司营收为 67.2 亿美元，GAAP 营业利益率达 37.4%，管理层在 7 月提供的财测，预估截至 9 月的季度营收为 81 亿美元，上下浮动 4 亿美元，这仍然是预测数字，但足以支持我进一步研究 AI 投资如何带动半导体设备需求研究 AI 时，我沿用自己看加密项目的标准：谁在付钱，收入流向谁，扣除成本后还剩多少，超大规模云端服务商购买更多设备，对供应商而言是一笔好生意，但买方后续也必须从设备投入中取得回报，交易两端的经济效益都需要追踪，云端营收、设备使用率与现金流，比单纯宣布增加多少资本支出，更能帮助我判断这个周期能走多远财报中的获利来源也需要拆开看，微软披露，6 月季度包含一笔来自 Anthropic 投资的 32 亿美元收益，其非 GAAP 调整排除了 OpenAI 投资的影响，并未排除所有投资相关收益，在决定愿意为公司的长期获利支付多少价格时，我会更重视本业的经营表现利率环境也要求我保持选择性，联准会在 9 月将政策利率目标区间提高至 3.75%–4.00%，十年期美债殖利率则在月底来到 5.29%，这提高了每一笔投资需要达到的报酬门槛，AI 公司同样要承担融资成本，它们的客户也必须证明大规模资本投入具有经济效益，需求强劲有助于支撑业务，但买入价格仍然要由我自己把关第四季，我会继续关注具备获利能力的基础设施供应商，以及已经能证明客户愿意付费的平台，半导体、记忆体、网路设备、制程设备与云端服务，都在我的研究范围内，但每一类公司的评估方式不同，受惠于产能吃紧的供应商，与拥有经常性收入的平台，不能直接套用同一套估值，我会在获利前景改善、价格也留有容错空间时考虑增加配置同时，我也会仔细计算这些持仓究竟提供了多少分散效果，持有多档 AI 股票，仍可能让整个投资组合依赖同一批客户的资本支出，我会把指数基金里已经存在的曝险一起纳入计算，控制个别部位，保留现金应对波动，对产业有信心，也要清楚哪些变化可能同时伤害多个持仓

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