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@cnfinancewatch · 2026-10-10 22:18

转说个暴论： 为什么产量越挖越多的矿企，PE反而比产量原地踏步的同行还低？ ​这不是段子，是A股当下最反常识的定价现象。 ​中国神华、紫金矿业、中国海油这批资源龙头，早就不是靠大宗商品价格吃饭的传统周期股了。它们已经长出产量驱动的成长引擎，但市场还在用旧周期框架给它们估值，折价就是这么来的。 ​涨了这么多，估值还趴在地上 ​不少人觉得煤炭石油有色就是“夕阳产业”，但看看它们这些年干了什么： ​紫金矿业五年从不到4元走到38元，中国海油回A三年涨了232%，中国神华从2020年低点算起六年涨超4倍，陕西煤业2016年以来最大涨幅超过10倍，连“万年不涨”的中石化都翻了一倍。 ​但真正诡异的不是涨幅，是涨完之后估值居然还在地板上。这才是最值得琢磨的事。 ​产量翻7倍的公司，比产量倒退的还便宜 ​先不谈价格，只看产量——这是矿企自己能掌控的东西，实打实的成长性。 ​紫金矿业2015年矿产铜15万吨，2025年干到109万吨，十年翻了7倍多。矿产金从37吨涨到90吨，翻了一倍多。公司还规划2028年铜产量达到150到160万吨，金产量130到140吨，还要再增四五成。 ​十年能把主力产品产量干翻7倍的公司，全A股找不出第二家。 ​再看对照组：湖南黄金自产金十年倒退三成，市盈率32倍。云南铜业自产铜十年原地踏步，市盈率34倍。 ​一个产量翻7倍的，PE才12倍左右。一个产量倒退的，PE反而高一倍多。 ​产量增长越快估值越低，这不是哪只票被错杀，这是整个定价体系出了问题。 ​利润不再只靠“老天爷赏饭” ​彼得·林奇那套“周期股低PE卖出”的逻辑，成立有个前提：利润完全由商品价格决定。价格涨就赚，跌就亏，公司自己使不上劲。 ​但这批龙头已经长出了第二条曲线——产量。 ​就算大宗商品价格横着不动，只要持续投产扩产，利润就能往上走。 ​紫金矿业是典型。2025年矿产金同比增长22.77%，矿产铜产量连续三年稳居亚洲第一、全球前四，全年净利润首次突破500亿元，同比增长超过60%。金价涨是助力，但产量本身也在往上顶。 ​中国海油2025年油气净产量777.3百万桶油当量，同比增长7%，创了历史新高。在油价并不算特别友好的环境下，靠产量增长把盈利韧性撑住了。 ​中国神华走的是另一条路。“煤电路港航”一体化，2025年煤炭板块贡献了六成多毛利，发电和运输分别贡献约17%和21%。煤价跌了，铁路港口和电厂那边能兜住，利润波动被大幅平滑。 ​洛阳钼业更直接。2025年产铜74.11万吨，比上一年多了9万多吨，第四季度单季产铜接近20万吨。铜价这几年波动不小，但公司靠新项目投产，盈利连续五年刷新历史最好水平，市值一度突破5000亿。 ​这几家公司的共同点：哪怕商品价格不给力，产量这个变量也能推着利润往前走。 ​海外同行给的价格，比A股高得多 ​横向比一下更有意思。 ​紫金矿业产量增速远超南方铜业和必和必拓，但市盈率只有12倍左右。南方铜业PE超过30倍，必和必拓也有15倍以上。 ​产量增速高一截，估值反而低一半。 ​再看跨资产对比。MSCI黄金矿业股指数的预期市盈率是13倍，而半导体指数高达29倍。矿业公司的市销率不到1倍，科技公司接近9倍。 ​市场给资源成长股折价，给科技预期溢价，这个剪刀差不是一天两天了。 ​为什么市场一直不给它成长股的估值 ​说白了，短线资金只盯大宗商品的短期价格，不研究储量、不关心长期产量规划。 ​市场脑子里有个固定公式：资源股等于纯周期股，默认利润不可持续，所以不管产量怎么涨，估值标尺就是那根旧尺子。 ​频繁交易还在持续压低估值，折价越压越深。 ​但换个角度想，折价本身就是长期投资者的空间。一旦市场开始用成长股的框架来定价这批公司，利润增长和估值修复同时发生，戴维斯双击不是没有可能。 ​不是所有资源股都值得看 ​最后必须把话说清楚。 ​不是随便买一只资源股就能等来估值重估。纯冶炼的、没有新增储量的、没有增产规划的，依然属于传统周期股，该给的周期估值一毛不会多。 ​大宗商品深度熊市仍然是最大的风险。产量增长能对冲一部分价格下行，但无法完全规避系统性下跌带来的利润和估值双杀。 ​所以验证逻辑的关键就一条：在大宗商品价格承压的年份，龙头企业能不能靠产量把利润稳住。稳住了，说明成长属性是真的；稳不住，那它确实还是那个靠天吃饭的周期股。 ​好资产和好价格很少同时出现。但当市场集体用错误的尺子量东西的时候，机会往往就藏在那把尺子量不到的地方。

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