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@cherryPayment · 2026-10-11 01:45

写完核电龙头 Constellation之后，我们今天来看一下一直在list上但却没有聊过的 Vistra。 它和 CEG 是天生一对镜像：CEG 是"核电卖 AI 最领先、估值也最贵"的那个；Vistra 则是"比 CEG 落后一步、但也便宜一截"的那个。 过去两年，整个电力板块都被 AI 数据中心"缺电"的叙事抬上了天，Vistra 2024 年是标普 500 全年涨幅第二名仅次于 Palantir，涨了 261%甚至还把英伟达都甩在后面。 先简单说下它是谁：全美最大的独立发电商（IPP）之一 + 零售一体化，大本营在德州 ERCOT，总装机约 43.6 吉瓦，还有约 500 万零售客户，旗舰品牌 TXU Energy。这里有个特别关键、也特别容易被忽略的点：市场谈它的 AI 核电故事谈得很热，但它的核电只占装机的 15%，真正扛起大半收入的是那 62% 的天然气，外加 20% 的煤。 换句话说它不是一支干干净净的"核电纯多"，而是一个"又脏又全"的综合发电商。 它的身世也挺传奇：前身是德州电力巨头 TXU，2007 年被 KKR、TPG、高盛用约 450 亿美元做了史上最大的杠杆收购，这里连巴菲特都掺了一脚、后来认错，结果页岩气来了、煤电算盘落空，2014 年破产，这应该是美国史上最大的非金融破产之一。Vistra 就是从这片废墟里重组、重生出来的，然后一路靠并购做大，2024 年收 Energy Harbor 拿到了四台核电。 看它的财报别看 GAAP 净利润，要看"调整后 EBITDA"因为它用大量电价对冲，账面浮盈浮亏把净利润打得上蹿下跳，你去看2021/22 还亏二十多亿，2年之后2024 居然赚二十八亿。但如果你去看 EBITDA 就正常了，五年从约 20 亿涨到约 59 亿，稳稳向上，还刚升了投资级、疯狂回购把股本缩了 30%。 那 AI 这波它吃到了多少？ 坦白说 2024 年它是落后 CEG 和 Talen 的。但 2026 年它一口气补了四张大牌：Meta（PJM 核电、逾 2,600 兆瓦、20 年）、AWS（德州 Comanche Peak、至多 1,200 兆瓦、20 年）、英伟达/KKR 的 Helix 合资、以及 DOE 至多 42 亿美元的有条件贷款。所以它从"落后但便宜"，正在变成"追上了、但还便宜"。 但便宜也是有原因的： 一是它不干净：核电只 15%、八成是又脏又周期的气和煤，商品价格敞口大、没有受监管公用事业那种"保证回报率"的保护伞；而且 CEO 自己都承认，德州电价最近在走软。 二是 Moss Landing 那把火：2025 年初它在加州的储能项目起火，冲销了约 4 亿、还惹上一堆官司和清理。 三是它脆：2025 年初 DeepSeek 一来，它单日暴跌约 28%，是所有 AI 电力股里跌得最惨的，同天 CEG 跌 21%、英伟达跌 17%。 以前大家说"VST 杠杆是 CEG 的好几倍"，但这个已经过时了。CEG 收了 Calpine 之后自己也背上巨债，净债涨到约 240 亿，绝对值反而超过了 Vistra 的约 195 亿。现在两家杠杆率半斤八两，VST 甚至还略低。所以 Vistra 便宜不是因为它杠杆更高，而是因为它那套"又脏又周期"的组合天生就该比纯核电的 CEG 有着更低的估值。 我认为Vistra 是一个"确实便宜、叙事也在追上，但绝不是'干净'故事"的标的。它前瞻 PE 约 16 倍，CEG 要 22 倍以上、自由现金流收益率约 7.2%，而这部分CEG 才 3.8%，便宜了一大截；但你买的不是纯核电，而是一个带着三倍 EBITDA 的债、八成化石燃料、外加一桩火灾官司的综合发电商。它更适合"看好 AI 缺电、但嫌 CEG 太贵、愿意为便宜承担更多杠杆和周期波动"的人，而不是想买一份"干净确定性"的人。 拐点则需要关注那些数据中心大单的 EBITDA 能不能从 2027 年起稳稳爬坡、ERCOT 电价能不能止跌、Moss Landing 官司最终花多少、去杠杆守不守得住。 下一个验证点是 Q3 2026 财报，大约 11 月初。 立场：中立 · 无持仓 · DYODR。 https://markcherrypayment.substack.com/p/vistraai?r=8gv6xw&utm_campaign=post-expanded-share&utm_medium=web

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