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@xingpt · 2026-10-15 11:57

半导体多空辩论：看多扩产，谨慎对待估值与融资 今天听完 SEMICON West 的 Bulls & Bears，嘉宾都是美国对冲基金的大佬！ 我的核心判断是：嘉宾对未来两三年的 AI 扩产比较有信心，但股价回报必须同时考虑融资成本、估值和周期风险。现场整体偏乐观，分歧集中在该买产业链哪一环，以及这一轮高增长能持续多久。 看多的第一条理由，是需求正在从算力采购向制造扩产传导。Summit Partners 的 Ryan Grimshaw 认为，早期 AI 增长利用了部分既有产能，接下来设备需求有望加速。他明确承认最终可能过度建设，但认为目前两三年的需求可见度，尚不支持下行迫在眉睫的判断。 第二条理由，是股价回调期间，盈利预期仍在上修。Bernstein 的 Stacy Rasgon 指出，核心计算股与设备、光互联等“瓶颈资产”的估值出现分化。如果后者的需求来自 AI 计算扩张，却长期比计算公司享受更高估值，这种差异值得追问。Cantor 的 C.J. Muse 甚至预计，NVIDIA 在2028自然年的每股收益可达25美元以上，按其现场测算对应不足10倍市盈率。这是他的乐观预测，兑现仍是前提。 不过，Ryan 给出了设备股溢价的理由：买 GPU 或 ASIC 公司，需要判断份额、竞争和定价；买设备龙头，可以减少对某一家芯片厂商胜出的依赖。因此，这场争论值得思考的是，市场给设备股的确定性溢价是否过高，以及给计算公司的竞争折价是否过重。 第三条看多逻辑，是供应瓶颈可能延长景气周期。嘉宾认为，HBM 占用更多晶圆资源，先进制造与 EUV 光学系统扩产也需要时间。这些约束限制短期交付，同时可能避免行业过快堆积产能，让需求分多年兑现。但这一判断依赖客户需求和融资持续存在，瓶颈本身无法保证订单最终落地。 谨慎的第一点，是强需求未必对应足够好的投资回报。Franklin Keller 强调，利率上行既会压低股票估值，也会提高数据中心和模型公司的融资成本。供应商融资结构越复杂，越需要追问最终谁付钱、靠什么现金流偿债。订单很满与项目经济性良好，需要分别验证。产业需求旺盛，完全可以与股票估值下跌同时发生。 第二点，是存储和设备的周期性仍然存在。Stacy 提醒，存储股在价格高点出现个位数市盈率并不罕见，因为市场可能预期未来利润回落。交期拉长时，重复下单也会放大需求信号。Ryan 则强调，即使芯片需求继续增长，新增产能建设一旦减速，设备股仍可能面临增长与估值的双重压力。长期协议和供给纪律有助于平滑周期，但无法证明周期已经消失。

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