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@silenceisduck · 2026-10-16 06:41

以SOX 為主線看，互聯網時代到現在走了一個半週期。把費城半導體指數、CCC 級垃圾債收益率和10 年期美債收益率疊在一起看，會發現兩個週期的劇本驚人地相似。 第一個週期：1994–2008 1994 年網際網路開始商業化，半導體成了新經濟的石油，SOX 走出 314 根週 K 的大牛市。資金從傳統產業湧向科技股，估值一路拉高，市場相信這次不一樣。 牛市後期的轉折點是1998 年 8 月俄羅斯債券違約。違約先在國債市場引發連鎖反應：資金逃向最安全的美國國債，各類債券的利差急劇擴大。重倉套利交易的長期資本管理公司（LTCM）因此崩潰，紐約聯儲出面協調十多家華爾街銀行注資約36 億美元救援。 銀行的反應不是收縮，而是加速推高泡沫資產。便宜的資金加上央行的隱性擔保（先降息後期加息），讓1999 到 2000 年的科技股進入最後的瘋狂。所以圖上可以看到，牛市尾聲SOX、CCC 收益率和美債收益率幾乎同時見頂，又幾乎同時回落。 三條線一起見頂，說明的是同一件事。股市在最高點，代表最後一批散戶已經進場。垃圾債收益率飆升，代表信用市場開始拒絕為高風險借款人買單。美債收益率見頂回落，代表機構的錢已經提前躲進避險資產。銀行在高位把泡沫資產拋售給市場，把自己的風險和債務轉移出去。 隨後網路泡沫破裂，再到2008 年雷曼兄弟倒閉，危機全面爆發。政府推出7,000 億美元的問題資產救助計劃（TARP），美聯儲把利率降到零並啟動量化寬鬆。最後扛下損失的是在高位接盤的散戶，以及替銀行買單的納稅人。 接下來是長達455 根週 K 的熊市。熊市的作用不只是下跌，更是用時間慢慢消化債務。在這段漫長的低迷期，銀行和大型機構以低價重新吸納優質資產，替下一輪週期累積籌碼。 第二個週期：2009 年至今 2009 年在零利率和量化寬鬆的推動下，新一輪牛市展開，至今已走了927 根週 K。這一輪的主角從個人電腦和網路，換成了智慧型手機、雲端，到現在的AI。故事換了但結構沒變，也是靠廉價資金和新時代的敘事把估值越推越高。 2022 年俄羅斯第二次債券違約，因為制裁導致外債無法支付，這是俄羅斯一百多年來首次外債違約。跟1998 年一樣，違約之後銀行沒有收手，反而瘋狂推高泡沫資產。AI 的資本支出成了新的燃料，SOX 一路衝上歷史高位，AI和數據中心巨頭今年的發債量已經超過去年的兩倍。 現在的訊號已經很清楚： 1. 前幾天亞洲科技板塊暴跌，Kospi 單日跌超過 7%，日經跌 5%。亞洲是半導體供應鏈的核心，它先跌，往往代表需求端的預期已經開始鬆動。 2. CCC 級垃圾債利差突破1,000 個基點（1 個基點等於 0.01%，所以 1,000 個基點就是 10%），是 2023 年以來最高。CoreWeave 的信用違約交換（CDS）利差衝破1,000 個基點，信用市場比股市更早嗅到風險。 3. 今天10 年期美債收益率大幅回落到5.08% 左右。CPI 高於預期，收益率卻不升反降，說明避險需求已經壓過通膨恐慌。考慮到1.4萬億美元離岸基差交易空頭倉位，我個人認為這個信號最強烈，資本就要抽乾市場裡的流動性來製造金融危機。 這幾個訊號疊在一起，就是第一週期牛市尾聲的翻版：股市在高位，垃圾債收益率攀升，美債收益率見頂回落。第二週期的牛市正接近終點，接下來的熊市裡銀行會再一次把風險轉移給市場，等散戶在恐慌中交出籌碼，才能重新構築下一個週期。

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