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@xin22209 · 2026-10-17 05:05

狠人说中国的汇率 https://youtu.be/nJwNutM_Yuo 文字稿：（我把他的一些粗口修饰掉了）😎 以下是为您整理并润色后的视频逐字稿，在完整保留原文全部内容、风格与口吻的前提下，优化了标点与文体，并根据上下文脉络进行了清晰的分段：观物如实，拒绝碎片认知。就在上周，中国人民银行发布了一份文件，名字叫作《人民币汇率的政策立场》，前后一共有七个部分。先说为什么这份文件要在这个时间节点出来呢？第一个要应对的，其实不是人民币本身的问题，而是一个政治问题。对应的日期也就是10月12号这一天，因为国际货币基金组织（即IMF），外加一个世界银行的年会，今天都要在曼谷召开。文件中最要紧的一句话大家可能都听过，就是这句：“中国没有必要，也无意通过汇率贬值去拿贸易上的便宜。”这句话其实早在今年的1月份，副行长邹澜已经在国务院的新闻发布会上说过了；然后3月份潘功胜在全国人大的记者会上又说了一遍；到了10月8号，就变成了央行成文的政策立场。后边还加了半句，叫“从不搞竞争性货币贬值”。就这么一句话，在十个月里边，我数得着的都讲了六回了，最后就干脆写成文件了。这说明什么呢？说明有人已经被逼到这个门口了。我们先说汇率管制这个玩意儿。大家想过一个问题没有？就是一个国家的汇率是怎么被资本管制给托住的？并且托住这个价格一年要花多少钱？最后这笔钱又是谁掏的？这个问题大家想过没有？这得从资本管制开始说了。到底什么叫资本管制呢？在当前的语境之下，说白了就是钱进出国境要审批，还得配额度。后边我就管这套东西叫“墙”。我们先把结论放在这儿：外头喊人民币低估了得升值，那是政治上的账；如果按利率、按债务、按钱往哪边跑来算的话，人民币应该是往下走的。而现在要的是什么呢？现在要的其实是跟利率一样的东西。通过这段时间的观察也明朗了，现在想要的就是往上别动，最好往下也别动。所以把人民币汇率钉在现在这个地方，同时又把政策利率摆在1.4%这个位置。这两样要是同时成立的话，那就得花钱，并且那个成本还是巨大的。再者，掏钱最多的它也不是央行。是谁呢？是在银行里边存着定期的人，以及还在做出口的厂子。下面我把每一个数都带着大家口算一遍。我们先说说谁被逼到了门口。IMF每年都会给各国的汇率做一个评测，用的模型就是贸易模型。在这个模型之下，才有了“人民币被低估了”这个结论。下面我说的都是中间值。IMF在去年7月份公布的评估，是人民币被低估了8.5%以上；今年2月公布的是低估了16.4%；今年的7月30号最新公布的是21.3%。然后美国财政部在今年1月的汇率报告中也说什么呢？说人民币“substantially undervalued”（明显被低估），催着让人民币升上去。首先我们要看的不是他们的观点，而是他们在用什么模型，以及他们为什么要使用这个模型。我们先看IMF那个低估依据。这里我们先把牌价跟实际价格分开。牌价就是人民币对一篮子货币的那个汇率，这东西叫做名义有效汇率（NEER）；而把各国物价的差别扣掉之后，再算人民币到底贵不贵，这个叫实际有效汇率（REER）。这两个数据都是国际清算银行在编的数据，所以数据是非常好找的。在这个汇率模型之下，两个汇率之间的关系就是这么一条式子：实际有效汇率等于名义有效汇率乘以国内物价水平与贸易物价水平的一个比值。分子就是国内物价，分母就是贸易伙伴的物价。我们现在把数带进去。就拿2022年3月作为起点，因为那是这一轮实际有效汇率的最高点。名义有效汇率在2022年3月是113.06，中间到去年跌到过103.89，今年的8月份是113.15。那么113.15除以113.06，基本上等于1。两头一比，牌价上好像没怎么贬过。而实际有效汇率在2022年3月是107.31，到了今年8月只有91.77。那么91.77除以107.31等于0.855，下跌了14.5%。原因就是国内的物价涨得比别人慢。我们来看数据。中国的工业品出厂价格（PPI），从2022年10月开始就连续跌了41个月，到了今年3月份，还是由于美伊打起来了、能源价格暴涨，这才使得这个数字转正了。今年8月份，中国居民的消费价格同比只涨了0.8%，而美国同一个月是涨了3.4%，连欧元区都涨了3.2%。央行的文件里面也提了实际有效汇率这个事。说的是什么呢？说的是“2005年以来升了35%”。这就是一个非常巧取的说法。因为IMF说的低估是2022年以后的这一段，两边说的根本就不是同一个时间段，这部分其实就是在狡辩。说完了这个，我们看什么呢？看国内的物价为什么涨得慢。这部分其实也是老外的信息盲区，也是唯模型论的一个局限性。中国老百姓不是不想消费，是根本没有消费的条件。我们就说居民消费占GDP比重的事：中国只有40%左右；德国、日本、台湾都是53%左右；美国是68%。看完这个比重大家就应该知道一个问题：中国消费问题的根本在于分配问题。所以货物在内销卖不动的话，就只能降价往外卖。按照荣鼎咨询的估计，中国出口的数量在去年涨了10%上下，但按美元算的出口金额只涨了5.5%。这跟“十一”假期的消费结构是一模一样的，量比钱多出来的那一截，就是降价降出去的部分。并且去年已经是连着第三年的大降价了。而今年二季度开始的出口价格同比转涨，涨的主要还是AI相关的产品还有能源。拉长三年来看，从2023年的上半年到今年上半年，中国制成品的出口价格平均只涨了2%；同一段时间别的国家的供应商涨了差不多17.4%左右。你的货物都便宜成这样了，外头就喊人民币被低估了。那IMF这个21.3%是怎么算出来的呢？IMF看的不是钱愿意出什么价拿人民币，而是锚定单一因素，也就是顺差。那就是中国的经常账户顺差，也就是货物、服务外加上投资收益一年赚的净外汇。扣掉景气波动以后是GDP的3.6%。IMF按基本面计算中国该有的顺差应该只有0.6%，那么3.6%减去0.6%多出了3个百分点。倒过来问：汇率得升多少，才能把这3个百分点的顺差压回去？再根据汇率跟贸易的弹性系数算回来，答案就是21.3%。所以这个数回答的是什么呢？就是人民币得贵到什么程度，中国的货才卖不动。那么好了，现在这两大机构选了这个模型出来说人民币的事，并且还完全不提任何的对冲因素，这是什么账呢？是政治上的账。要的是必须降低出口规模。但这个模型回答不了另外一个问题，那就是手里边有钱的人愿不愿意按现在的价格拿人民币？这是市场上的账。并且，这两本账还是同一个病根长出来的问题。这个病根都是国内买不动。物价涨不动，货就得便宜，连累着资产回报率也低，然后外国就喊被低估了；物价涨不动，利率也只能趴在一个点多，钱就想往外跑。那市场上的账是怎么看的呢？就看钱在往哪边跑。先看利息。10月9号，美国10年期国债收益率收在5.24%，中国10年期国债是1.68%。5.24%减1.68%差3.56个百分点，也就是356个基点。而存款这头，国有大行的一年期定期挂牌利率现在只有0.95%，而美国三个月的国库券收益率都有4.16%。这还比啥呀？没啥可比的了。那进一步看，“墙”里的人想不想出去呢？你看一个价格就知道了。境内的人现在想买美股，正规的路子就是QDII基金。QDII就是合格境内机构投资者，也就是基金拿着外管局批的额度替大家出去买。并且现在这个额度是完全不够用的。到8月28号，333只QDII产品将近一半暂停申购或者是限购了。那买不着怎么办呢？就看纳斯达克那个ETF。到了9月23号，境内好几只跟踪纳斯达克100的ETF，场内的价格比基金净值连续五个交易日都贵出了10%以上，个别都贵出15%。也就是说，“墙”里头的人为了手里有一份美元资产，都情愿多掏出10%到15%的溢价了。而如果你自己去银行换呢？现在在银行换美元，那叫一个磨叽。本来一人一年有5万美元的无条件购汇额度，但现在全是在加戏。像现在必须得填写用途，有的夸张的地方还让当地派出所开证明。你说换个美元跟派出所有什么关系？然后，还要堵死所有的资金流出通道，今年5月打击境外券商为的就是这个。最硬的证据，还是手里边已经有美元的人是怎么选的。去年海关口径的贸易顺差是11802亿美元。企业把美元卖给银行这一步叫做结汇，找银行买美元叫做售汇。而全年的结汇减掉售汇的净额只有1966亿美元。那就可以算账了：1966亿除以11802亿约等于17%。也就是说，剩下的83%出口美元都没有换成人民币。我们再来看总账。去年经常账户顺差是7350亿美元，而同一年企业、银行跟个人往境外放的钱，减掉外资带进来的钱，净流出8201亿美元。挣回来的是7350亿，流出去的是8201亿。也就是说，央行的外汇储备按照实际买卖算的话，还少了513亿。万亿美元的顺差，但是外汇储备就是涨不动，原因就在这儿——挣回来的钱它就出去了。但是这一下，监管就来活了。企业不肯换，监管就开始推。就在9月14号，路透社有个报道，说什么呢？说外管局在这几个月正在密集地给银行打招呼，让银行把企业的汇率套保比例拉上去。全国平均是在35.3%左右，而沿海出口大省要拉到40%以上，有的地方还掏钱搞补贴。套保是什么意思呢？就是企业跟银行签合同，把以后才收到的美元现在就按约定价格给卖掉。举个例子：一家厂子好比说一年之后能收到100万美元的货款，如果不做套保的话，到期换不换、哪一天换，这些都是厂子自己说了算的，厂子完全可以攥着美元等。如果做了套保，今天就得跟银行签死。一年之后，这100万美元按现在定好的6.50卖给银行，比今天的6.70低了两毛钱；汇率要是没波动的话，厂子就少换回20万元人民币。所以厂子一般不爱签。套保比例从35%拉到40%，说的就是：在每100美元的货款里边，提前签死要卖掉的从35美元变成40美元了，厂子能自己做主的美元又少了5美元。我们再看影响汇率的第二块因素，就是债务。今年二季度，政府部门的债务同比涨了13.5%，名义GDP同比涨了5.9%。就算是在官方数据之下，债务的扩张速率也比GDP快了一倍多，但是给的利息只有1.68%。这356个基点的负利差就会变成一个非常强大的资金吸引力，使得“墙”里的人加价往外买，而“墙”外的人往外撤，有美元的80%都没换，并且债务还比GDP涨得快。这样一种货币如果没人拦的话，一定会往下走。要是没有“墙”的话，人民币是个什么价呢？这个也能算，式子其实就一条：这是一个折现公式的利用。也就是说，用两个国家当前无风险收益的倍数作为底数，年份做幂，算出来的就是累积的收益差。其实道理也是非常容易理解的。如果这个“墙”被拆了，没人拦着大家去拿高息的美元了，那人民币今天就得先跌下去，跌到以后涨回来的那一截刚好补上少拿的利息。就是这个思路，我们把数带进去。落点我就取现在的6.70。美国的5年期国债收益率是5.03%，中国的5年期是1.41%。那么1.0503除以1.0141等于1.0357，连乘5次就是1.192。6.70乘以1.192约等于7.99。也就是说，五年之后你本应该赚到的这个钱但是没赚到，你手里的人民币真实价值就只有7.99了。如果用动态路径算的话，就看出货跌得更狠还是利差缩小得更狠了。对于现在的经济来说，出口是仅剩的发动机，同时也是最大的变量。我之前用另外一套办法估过人民币的均衡价，是7.44到7.63，放进这条式子对应的就是利差再撑3到4年。我们再拿刚才那个ETF的溢价对比一下：10月9号的在岸收盘价是6.6922，乘以1.1就是7.36，乘以1.15就是7.70。溢价里面当然有抢美股的成分，但也只能当个旁证。但这三个互不相干的办法，指向的都是7.4到8块钱这个区间。那人民币怎么还从去年4月的7.35涨到了6.70了呢？原因就在这个“墙”上。境内外汇市场谁能进场都是筛选过的，能进场的主要都是做进出口的企业，并且绝大多数还都是国有企业。出口方自然就是美元的卖方，因为要结汇；而进口方自然就是美元的买方。中国一年号称的顺差有1万多亿美元，那么在正常情况下，卖的一定要比买的要多的。但这种现象并没有发生，因为企业现在赚到美元之后，结汇意愿不是很高。但官方又不敢直接上去弄这帮出口企业，毕竟现在就剩下这一个经济部门还在喘气。如果企业的结汇意愿高的话，自然在市场抛售的美元就多，那么人民币汇率就应该涨。但这几年根本就没有涨，就是因为出口企业挣了美元就攥着吃利息。而去年是美元自己不行，美元对主要货币直接跌了9.4%，而人民币对美元是被带着升了4.4%，但是对一篮子货币反倒贬了3.4%。因为攥着美元的企业一算账：过去12个月利息多赚了3个点，但是汇率亏了将近6个点，然后就开始止损往外卖。到了今年前8个月，结汇比售汇多出了3379亿美元。这是一波流动性冲击，并不是人民币基本面的漂移。所以6.70是“墙”里头这个市场的成交价，是攥着美元企业的止损，外加行政性抑制美元买盘搞出来的流动性冲击，而完全不是外头的钱抢着要人民币抢出来的。那究竟想让人民币往哪边走呢？我们不看话术，只看钱的动向。按时间排一遍：2024年的时候人民币是往下掉的。按美国财政部的测算，中国的银行体系连带着现货以及远期，一起净卖出了1650亿美元来进行汇率干预以及流动性对冲。去年的4月9号关税最凶的那一天，在岸人民币直接跌到了7.35。按照路透社当天的报道，央行给大行都打了招呼，就是银行的自营盘先别买美元，并且还要求把客户买美元的单子从严进行审查，并且还规定大行要在场内抛售美元。到去年年中，人民币开始掉头往上。还是这个银行体系，从抛售美元改成了购买美元。去年全年连现货带远期，商业银行净买进了3230亿美元。央行每天早上公布的那个基准价叫做中间价。从去年11月底开始，定的就比市场价要弱。10月9号的中间价是6.7330，而当天的在岸收盘价是6.6922，弱了408个基点。那么从这点可以看出什么呢？就是往上它也不让，往下它也不敢。央行在10月8号的文件自己就写了：2010年以后人民币对美元的运行区间就是6.04到7.35之间，然后还反复强调“16年都没出这个框”。所以上面要的不是升也不是贬，是跟现在利率一个情况——要人民币的汇率最好别有任何波动。为什么两头都不让呢？因为往哪头大动，都要大出血。先说升值。央行的外汇储备在9月底是34000亿美元，而中国的银行业在境外的外币资产减掉外币负债，6月底是净剩7470亿美元，加起来就是41500亿美元。那就可以算了：每升值1%损失多少钱？4.15万亿美元乘以6.70再乘以1%，大约是2780亿元人民币。也就是说，人民币每涨一个点，这边美元账折算成人民币就缩水2780亿。过去12个月涨了6.1%，扣掉多赚的美元利息，净亏损就是7800亿人民币上下。而出口企业那头，按照高盛的统计，今年上半年出口型上市公司汇兑的损失在700亿人民币上下，是十年里的一个最高值。现在的经济就靠着出口这一只脚了，所以人民币如果再继续涨的话，这只脚也会软。再说贬值，也就是往下的麻烦是什么呢？往下的麻烦是一松手就收不住。IMF的两位经济学家早在2013年的时候写过一篇工作论文，算的东西是非常好玩的。算的是中国放开资本管制以后，从中国境内往外配的资产是GDP的15%到25%，而外头进来的只有2%到10%，也就是说净流出的规模会达到11%到18%。这个估法也是有年头了，所以我们只看这个量级。套到去年吹的那个140万亿的人民币上，那就是15万亿到25万亿人民币的流出；折成美元就是23000亿到38000亿美元。外汇储备一共就34000亿，并且里面还有27000亿是负债。这事也不是没演过。2014年6月的时候，外汇储备是39900亿美元，大数4万亿；但是在2015年搞了“811汇改”之后，到2017年就只剩下29980亿美元了。也就是说，两年多的时间缩水了将近1万亿美元。那还是在有“墙”的时候。如果要守住汇率的话，当然还有另外一招，就是加息。但是现在利率根本就动弹不得。银行手里还压着110万亿上下的政府债券呢，利率只要往上高一个点，那么这批债的市值就会跌5万亿，这相当于全部银行核心资本的20%了。这笔账我们上个月也算过，银行现在是个什么体质大家心里边都有数。去年财政部发了5000亿的特别国债给四大行进行补资本；今年又发了3000亿，给农行、工行、进出口银行以及五家中央保险公司进行补资本，两年8000个亿。最搞笑的是，两次还管中国烟草借了小800亿——第一次是200亿，还有借的那个600亿，加一块就是800亿。也就是说全部花出去的钱差不多9000个亿了。那么好了，往上也不行，往下也不行，剩下的办法就只有一个：把“墙”继续砌高，把钱继续关在里头，把利率按住。但是按住利率也是要花钱的。谁在掏钱？掏得最多的就是存款的人。因为你的钱出不去，就只能存银行，你就不敢投资。银行再拿这个存款去买国债，把国债收益率继续往下买。就在上周10月8号，财政部招标五年期注资的特别国债，票面利率只有1.37%。要是老百姓能够自由去买4个点的美元国库券的话，1.37%的国债谁买啊？卖不掉就得加利率吗？所以“墙”保住的到底是什么？是自己的借款成本。住户存款在8月底是172.9万亿，就算173万亿吧。那么173万亿乘以1%就是1.73万亿。也就是说，利率每被压低一个点，储户一年就少拿1.73万亿。而储户自己也背着贷款呢，再扣掉82万亿上下的居民贷款，净存款就是90万亿上下。那么存款利率每降一个点，储户就少拿9100亿。中美短端利差现在是3.2个百分点，我们把这当成一个上限来算：储户一年净少拿的是9100亿到29000亿。那谁占了便宜呢？谁欠钱多谁占便宜呗。政府债券的余额是103.69万亿，乘以1%就是1.04万亿。1.04除以1.73约等于60%，储户让出来的60%都进了政府的账了。这还只是算了法定负债部分，像城投那些东西我都还没往里面算。其次就是出口的厂子也在掏钱。前面说了，一年往外流出了8000多亿美元，这部分全在靠顺差挣回来的美元往里面填，所以顺差对于中国来说是断不得的。因为国内卖不动，只能降价往国外销。三年里头，中国制成品出口价格只涨了2%，而别的国家涨了17.4%。117.4除以102减1约等于15.1%，也就是别的出口导向型国家比中国多涨了15.1%。今年上半年中国制成品出口是1.81万亿美元，线性折算一年就是3.62万亿美元。乘以这15.1%，就是5470亿美元，折合人民币约3.66万亿元。这部分算的是什么？是同样的货如果按照别人的价格卖的话，一年能多收多少钱。这个数也是估算的一个上限，因为真涨价的话一定会丢订单，这也不能全算在汇率头上，有一说一。那么几笔加一块：美元账上是净亏7800亿；加上储户少拿的9100亿到29000亿（储户这部分每年出的人民币是1.7万亿到3.7万亿元）；再加上出口让的价，那就是4.63万亿到7.34万亿元这个区间了。相当于去年GDP的3.3%到5.2%之间。当然，几笔之间是有重叠的，所以我们只能看到这个量级。因此你看外边喊的是什么？外头喊的是人民币被低估了，他们算的是顺差，目的是让中国少往国际市场上倾销，别往国际上输出通缩。如果按市场上的账来算，拆了“墙”，人民币一定是7.4往上的。所以哪一头都不敢放，只能按着。按着的钱就是存钱的人跟出口的厂子掏的。并且，这套东西能撑多久，不是由内部说了算的。一头看顺差，顺差现在看的是美国的资本开支以及关税；另一头看利差，利差现在在美联储手里边。我之前说过，只要真实的经济增速一天追不上债务的利率，压利率这套结构就一天不敢拆。往后大家可以自己盯几个数：第一个就是每个月中旬公布的银行结售汇数据；再就是每个月7号公布的外汇储备；再就是每天的中间价比起收盘价弱了多少；在哪一天结售汇这个顺差没了，储备就会自己往下掉。其实自己翻翻账本，就全部都清楚了。好了，今天就先跟大家聊到这里。如果大家喜欢我的节目，请点击下方小铃铛；如果大家想要支持我，可以加入我的会员频道。会员频道每个月会有四期的深度节目，欢迎加入狠人团队。我们下期节目再见。

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