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野村證券（Nomura）〈AI 市場疑慮與記憶體展望〉2026-10-19 - 野村對記憶體維持正面看法，認為供給限制至少延續至 2028 年。野村認為市場對長鑫（CXMT, http://688825.SS）轉進 4F² 之疑慮過度，並低估 AI 需求之廣度及價值鏈之獲利。 - AI 營收放緩不代表需求轉弱，報告列出三項原因： 第一，申報範圍：OpenAI 年化營收約 500 億美元與 680 億至 700 億美元之差異，源於合作夥伴營收之會計處理。 第二，客戶變動：Anthropic 限制蒸餾，影響約 5% 至 7% 之營收；Meta（Meta Platforms, META）員工改用 Muse Code 及 MetaCode。 第三，季節性：美國 GitHub 第三季活動下降 7.4%。 - 成長仍高：OpenAI 與 Anthropic 合計營收於 1Q26、2Q26、3Q26 分別年增約 320%、492%、507%。若 9 月年化營收持平，4Q26 約 297 億美元（年增 291%）；若要達成市場全年約 1,000 億美元之預期，4Q26 須達 439 億美元（季增 61%、年增 478%），門檻嚴苛。 - 獲利優於市場認知： 雲端業者 2026 年 6 月季度之營業利益率，AWS 約 39%、微軟（Microsoft, MSFT）智慧雲約 41%、Google（Alphabet, GOOGL）雲端約 36%，示意性 EBITDA 利潤率約 60%。 Anthropic 於 2Q26 轉為調整後營業獲利，3Q26 持續獲利，野村認為此顯示營運槓桿之 J 型曲線改善已然浮現。 - 需求廣度：2026F 年底全球 AI 容量約 29GW，OpenAI 與 Anthropic 僅占約 5GW。全球資料中心用電由 2025 年 60GW（AI 17%）增至 2028E 115GW（AI 35%，即 40GW），2028E 之 AI 用電以重度代理 15GW 及訓練 10GW 最大。AI 資料中心容量由 2025 年 26GW 增至 2028F 74GW（AI 占 76%），其中美國大型科技業者 48.5GW。 - 系統性風險有限：以 CoreWeave（CoreWeave, CRWV）為例，其 1.5GW 運作電力僅占 2026 年底約 34GW 設施容量之 4.4%，351 億美元債務僅占 2026F 全球資料中心投資 2.12 兆美元之 1.7%。GPU 與資料中心資產具戰略價值，即使營運商陷入最壞情境，替代之所有權安排仍可使資產繼續使用。 - 現金分化：九家半導體公司合計淨現金由 1Q24 之 270 億美元增至 2Q26 之 2,820 億美元，預估 2028F 年底達約 2 兆美元；七家資料中心營運商則淨負債擴大。輝達（NVIDIA, NVDA）投資 OpenAI 與 Anthropic，三星電子、SK海力士及美光（Micron Technology, MU）參與 Anthropic H 輪融資。 - 報告所述之重要性：估值尚未反映記憶體廠商之現金創造能力；財務資源之分化強化野村對半導體供應商之相對偏好，使其於投資、回饋股東及參與 AI 生態系融資方面更具彈性。 - 風險與檢驗點：若算力承諾持續遭削減、已獲資金專案重大延宕，或再融資壓力擴散導致專案大規模取消、資本支出削減，野村將重新評估看法。後續檢驗點為大型雲端業者財報及 AI 實驗室之 4Q26 營收更新。

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