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伯恩斯坦——澜起科技（http://6809.HK / http://688008.CH）3Q26初步业绩：自上而下全面beat，净利率冲抵60%——近期错杀提供买点，维持跑赢大市 1. 核心结论：3Q26初步业绩自上而下全面超预期，营收同比加速至46%，毛利率环比走阔，归母净利率中点落至60.1%；近期抛压属情绪性误读，市场错误将其归入存储周期标的，实则公司为纯正服务器CPU代理与DDR5接口芯片标的，不受存储周期摆布。伯恩斯坦维持“跑赢大市”，H股目标价520港元、A股目标价400元人民币，现价对应2027年预期市盈率约30倍，视为本季度首选标的（top pick），回调即为布局窗口。 2. 营收端：同比加速释放，供给约束边际缓和得到交叉印证 3Q26实现营业收入20.79亿元人民币，同比增长46%、环比增长10.9%，高出伯恩斯坦自身预测9.9%、高出市场一致预期3.2%；同比增速较2Q26的33%显著抬升。驱动来自两层共振：其一，智能体（agentic）AI浪潮下服务器CPU相关需求强劲释放；其二，DDR5世代迭代推动接口芯片升级放量。出货量的抬升叠加新品占比上行共同贡献增量。伯恩斯坦特别指出，上半年一度压制营收斜率的供应链约束，已在三季度显现边际缓解迹象，这与营收环比加速的读数相互印证，排除了“缺料硬顶”的中期担忧。 3. 毛利率：产品组合优化完全吸收代工与封测成本上行，市场低估组合红利 互连类芯片毛利率落于68.0%–68.5%区间，环比走阔57至107个基点、同比走阔231至281个基点。市场此前担忧全年锁价合同下芯片均价难以上调，且晶圆代工与OSAT成本上行将侵蚀毛利，但本次实绩证明：第三代、第四代乃至第五代寄存时钟驱动器（RCD）出货占比提升所带动的混合均价（blended ASP）改善，足以轻易覆盖成本端压力，这一经营杠杆正是市场模型显著低估的部分。换言之，毛利率的环比扩张并非成本红利，而是产品结构升级的内生结果，具备一定的可延续性。 4. 盈利端与经营杠杆：净利增速远超营收，但超高净利率不可简单线性外推 初步归母净利润区间为12.0亿至13.0亿元，中点12.5亿元，同比大增164%，高出伯恩斯坦预测26.8%、高出一致预期34.1%；中点净利率达60.1%，同比跳升2690个基点。伯恩斯坦拆解得出，净利高增除收入端的经营杠杆释放外，还受到3Q25一次性股份支付费用（SBC）形成的高费用基数反向放大效应——该基数扭曲了表观杠杆，因此60%量级的净利率不具备稳态可持续性，但收入增长撬动固定费用摊薄的底层经营杠杆，确属市场尚未充分定价的另一重上行期权。若剔除一次性扰动，经常性归母净利中点约10.0亿元，对应经常性净利率约48.1%，这一常态口径更贴近中期真实盈利中枢。 5. 估值框架与目标价推导：A股47倍前瞻两年市盈率锚定400元，H股享地缘稀缺溢价 伯恩斯坦披露估值方法：A股目标价400元对应47倍前瞻两年（2BF）市盈率；H股520港元目标价隐含较A股目标价15%的溢价（按人民币兑港元1:1.13汇率折算）。该行明确，H股溢价的逻辑支点在于：相较多数受实体清单或出口管制掣肘的中国半导体同业，澜起是全球资金视角下少有的“高纯度中国AI敞口+无直接地缘压制”稀缺标的，因而享有跨市场估值溢价。现价层面，H股收盘203港元对应2027年预期市盈率30.4倍，A股169.27元对应29.8倍，距离目标价均有充足空间；对应2026/2027年预期EPS分别为3.44元、5.69元（2025年实际1.97元）。 6. 叙事纠偏与交易含义：错杀即是买点，本季度首选的逻辑闭环 伯恩斯坦在报告中做了一次明确的叙事纠偏：近期的回撤并非基本面走弱，而是交易层面的认知错位——部分资金将澜起与存储周期品种混同交易，但公司实质业务属性是服务器互连与接口芯片，并非存储颗粒或模组厂商，天然隔离DRAM价格周期的双向波动。在30倍2027年预期市盈率的定价下，该行判断风险回报比已显著转优。交易策略上，不建议等待右侧确认，而是在情绪错杀阶段逆向吸纳；催化剂将来自后续季度DDR5渗透率数据、新一代RCD放量节奏及海外云厂商AI服务器capex指引的上修。 7. 关键风险监测 下行风险： 第一，内存与AIDC服务器总需求若出现周期性放缓，将直接压制RCD与内存接口芯片的长期渗透斜率；第二，同业竞争加剧引发份额流失与价格竞争，侵蚀当前优异的产品组合红利；第三，面向AIDC网络市场的新一代产品迭代迟滞，错过AI服务器架构升级窗口。 上行风险： 第一，agentic AI服务器出货超预期，带动DDR5及以上世代接口芯片升级节奏前置；第二，供应链约束较预期更快出清，令营收同比加速在2027年延续；第三，H股流动性改善叠加南向及外资增配，使15%的跨市场溢价进一步走阔。 伯恩斯坦终局判断：基本面clean beat已被初步数据坐实，估值并未透支，情绪面误读创造的回调是高质量介入窗口，维持跑赢大市与本季度top pick定位。

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