大摩——敏实集团(http://0425.HK)实地调研要点 管理层在本次调研中重申2026年全年指引:营收与盈利均维持双位数同比增长,对照上半年已实现营收… · @2030FY_X · TwKit

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大摩——敏实集团(http://0425.HK)实地调研要点 管理层在本次调研中重申2026年全年指引:营收与盈利均维持双位数同比增长,对照上半年已实现营收同比增9%、盈利同比增12%的基线,下半年提速具备可兑现性;自由现金流指引维持10亿元人民币,而上半年仅录得2800万元,意味着下半年需兑现约9.72亿元的自由现金流转正压力,市场对此定价仍不充分。我们判断,三季度铝价环比回落已实质性缓解毛利率挤压,下半年盈利质量边际改善的可见度正在抬升。当前股价对应2026年预期市盈率仅7倍(大摩模型口径),叠加双位数盈利增长与AI基础设施、人形机器人零部件两条第二曲线的期权价值,风险收益比具备显著吸引力。评级维持增持(Overweight),目标价51港元,较2026年10月16日收盘价22.38港元隐含约128%上行空间。 一、电池盒业务:欧洲纯电放量叠加国内法规收紧,份额扩张逻辑顺畅 • 欧洲端拉动明确:欧洲汽车制造商协会(ACEA)口径下,2026年前八个月欧盟纯电车销量同比增45%,而欧盟市场贡献敏实电池盒收入约七成,终端装机斜率直接映射至公司出货动能。 • 国内法规红利:自2026年7月起国内电池安全标准趋严,中小电池盒供应商因验证能力与产线一致性短板被动出清,敏实作为已通过严苛整车厂认证的一级供应商,份额提升具备强制性而非可选性。 • 综合判断,电池盒作为基本盘,2026年下半年收入动量不会走弱,反而因欧、中两端共振进入加速段。 二、第二曲线分化:AI基础设施快于预期,人形机器人慢于预期 • AI基础设施端超预期:随着对Cooler Master的出货已经启动,大摩模型显示,2027年AI基础设施相关收入将超过人形机器人相关业务,这一交叉拐点较此前市场预期提前。该业务享有更高的估值溢价叙事,构成估值重估的关键期权。 • 人形机器人端节奏后置:人形客户订单爬坡慢于原假设,短期对表观营收几无贡献,但不改变中长期关节结构件、轻量化壳体的潜在空间。市场前期对人形主题的过度折现反而提供了预期差。 三、估值框架与量化锚 • 基准估值采用DCF框架:加权平均资本成本(WACC)假设13%(其中股权成本15.3%、债务成本6.3%),中期增长率9%,永续增长率3%。 • 模型口径核心预测:2026–2028年预期每股收益分别为2.60元、3.38元、3.96元人民币;预期营收由2025年257.37亿元递增至2028年378.25亿元;净资产收益率由2026年12.8%阶梯式抬升至2028年16.4%;股息率由2026年4.8%升至2028年7.3%,自由现金流收益率2028年重回8.6%。 • 当前2026年预期市盈率7.3倍、市净率0.9倍、EV/EBITDA 4.9倍,均处于历史估值区间下沿,已price in较为充分的整车销量下行担忧。 四、多空分歧与情景风险 • 上行情景触发:铝制电池盒斩获超预期新项目/新客户、海外市场拓展速度快于预期、人形项目定点落地。 • 下行情景约束:国内乘用车市场(尤其插混)长期需求走弱、海外市场销售复苏乏力、劳动力成本刚性上行侵蚀利润率。 • 行业观点层面,大摩对中国汽车与共享出行板块整体维持同步大市(In-Line),敏实属于板块内少数的相对收益标的。 五、交易与配置启示 市场当下核心焦虑在于整车销量下行会否传导至零部件表观订单,但我们认为该担忧已被估值充分吸收。在7倍前瞻市盈率、双位数盈利增长、10元级自由现金流、AI基建期权未被定价四重因子叠加下,当前位置下行保护充分。策略上,建议将敏实作为港股汽车零部件板块的相对收益核心持仓,短期波动提供加仓窗口;关键跟踪节点为四季度电池盒新定点披露、Cooler Master链出货月度兑现度,以及铝价走势对毛利率的反向校验。

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