大摩——宁德时代(300750)——单位毛利下探是新常态吗? 宁德时代2026年三季度业绩显著低于市场一致预期,核心拖累项为单位净利润环比下滑至0.08元/… · @2030FY_X · TwKit

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大摩——宁德时代(300750)——单位毛利下探是新常态吗? 宁德时代2026年三季度业绩显著低于市场一致预期,核心拖累项为单位净利润环比下滑至0.08元/瓦时(1H26为0.10元/瓦时),管理层归因于产品结构向低毛利产品倾斜,以及增值税出口退税削减与9月起开征的2%国内消费税合计带来约15亿元的额外成本。尽管公司归母净利润仍录得212亿元(同比增长15%),但单季毛利率环比下降2.5个百分点至20.7%,大摩模型测算的盈利较此前预期低约12%。我们预计市场将出现显著的下修,当前核心分歧在于:0.08元/瓦时是否已成为新常态,还是随产品结构优化与成本传导而向上半年水平修复。我们的基准判断是:公司质量溢价并未瓦解,但储能(ESS)赛道的价格竞争加剧,叠加税收增量的消化节奏,使得单位盈利的反弹幅度受限,大概率呈现浅V型修复而非V型反转。 一、3Q26业绩拆解:量增利减,税收与结构双杀 • 量:季度电池销量超260GWh,规模扩张延续,但“以量补价”特征凸显。 • 利:单位净利由上半年0.10元骤降至0.08元/瓦时,降幅达20%。管理层明确指引两大拖累:一是产品组合恶化,储能及低毛利动力电池出货占比上升;二是政策性成本抬升,增值税退税减少叠加国内消费税开征,单季度额外侵蚀利润约15亿元,相当于单位成本上升约0.006元/瓦时。 • 毛利率:毛利总额同比增长27%至342亿元,但毛利率环比降2.5个百分点至20.7%,反映在营收规模扩张下,盈利质量短期承压。 二、新常态之辩:为何我们判断“底部有支撑,反弹有顶” • 质量溢价仍在,但变现难度上升:宁德时代在动力电池领域的技术迭代、客户绑定与循环回收体系构成深护城河,但在国内储能市场,由于对电芯循环寿命与安全性的容忍度高于车用标准,二线厂商产能释放正加剧价格竞争,公司难以将质量优势完全转化为溢价。 • 税收负担的缓冲机制:若终端售价无法完全转嫁新增的2%消费税与退税削减,短期由单位毛利吸收;但大摩认为,通过规模化降本(如CTP/CTC结构优化、自产矿产线爬坡)与高镍/固态电池等高端产品占比回升,有望在未来4–6个季度内逐步对冲约一半的税收冲击,剩余部分构成永久性利润率台阶的下移。 • 我们的量化预期:预计4Q26单位净利小幅回升至0.085–0.09元/瓦时,2027年随储能出海(欧美高毛利项目)与神行/凝聚态电池放量,有望重返0.10元附近,但中期中枢较此前模型下修约8%–10%。 三、估值方法论与目标价调整逻辑 • 估值锚定:维持A股13倍2027年预期EV/EBITDA(对应约20倍2027年预期P/E),该倍数处于过去三年均值上方0.5个标准差,已隐含新一轮产品周期(凝聚态电池、储能系统集成)的溢价。H股目标倍数16倍,与LG新能源持平,隐含H/A目标价溢价20%。 • 目标价:A股目标价500元,较当前259.08元存在约93%的上行空间;该目标价较基于DCF的NAV折让35%,体现估值纪律。此次未因单季毛利波动而调整倍数,仅微调盈利预测,因长期产能利用率与自由现金流生成能力未遭破坏。 • 财务预测微调:2026–2028年预期营收分别为6077亿、7174亿、8736亿元(基本不变),但2026年EPS自21.04元小幅下修至约20.5元区间,2027年EPS自24.77元下修至约23.5元,对应2027年预期P/E约11倍,仍处于历史估值箱体下沿。 四、多空因素与风险监测 • 上行催化:欧洲储能需求超预期反弹;锂价进一步下跌释放成本空间;固态电池量产时点提前;海外本地化产能(匈牙利、印尼)获得政策补贴。 • 下行风险:国内储能招标价格跌破0.6元/Wh心理关口;美国IRA法案对中国产能的排他性细则超预期;碳酸锂价格反弹超30%侵蚀加工利润。 • 关键观测指标:月度装机份额变化、储能系统毛利率(而非仅电芯)、单位设备折旧变动、消费税实际转嫁率。 五、交易启示 维持“增持(Overweight)”评级及行业首选(Top Pick)地位,认为市场将过度反应单季毛利波动,而忽略其全球市占率稳固(1–9月国内动力份额仍超45%)、经营性现金流强劲(上半年超800亿元)及股息率有望升至4%–6%的防御属性。短期股价因盈利下修或承压至230–250元区间,但逢回调建立长仓是风险收益比占优的策略。相对而言,H股较A股折价收窄的交易机会更具吸引力(H/A溢价已升至约30%的历史高位)。

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