互联网泡沫 vs AI 行情 一场相隔 25 年的对照实验：同样的"改变世界"叙事、同样的资本狂热——但估值、盈利质量、供给结构和买单的人，全都不一样。 1… · @francia781119 · TwKit

@francia781119

互联网泡沫 vs AI 行情 一场相隔 25 年的对照实验：同样的"改变世界"叙事、同样的资本狂热——但估值、盈利质量、供给结构和买单的人，全都不一样。 1/ 昨晚格里芬在纽约说，AI"几乎肯定"正处在泡沫之中。我把 2000 年互联网泡沫和当下 AI 行情的核心数据逐项对了一遍。结论：像，但不是复刻——这次的引信不在龙头身上。 2/ 先看指数和整体估值。2000 年 3 月纳指见顶 5048 点，标普 CAPE 冲到 44 倍，史上最高；之后纳指跌了 78%，花了 15 年才回到前高。现在 CAPE 约 39 倍，同样贵得离谱，但还没到 2000 年那个极端。 3/ 最大的不同在龙头。2000 年的市值王思科，5550 亿美元市值，市销率 29 倍、市盈率 150 倍以上，净利率只有 14% 左右。今天的英伟达市值 5.2 万亿，市销率约 18 倍，市盈率 28 倍，净利率 64%。一个靠故事，一个靠利润表。 4/ 再看砸钱的速度。2000 年美国电信资本开支峰值约 1100 亿美元，砸下去的光纤最后只点亮了 2.5%。现在五大云厂商 2026 年资本开支约 7800 亿，是 2024 年的三倍多，其中约四分之三投在 AI 上。量级完全不是一个时代。 5/ 但钱的来源变了。2000 年是垃圾债和 IPO 圈钱堆出来的，世通一家破产就是 1070 亿。现在主要是巨头自己的经营现金流——不过要留意：今年上半年这几家发了约 2000 亿债，已是去年全年的近两倍，杠杆正在加速。 6/ 其实过剩已经预演过一轮。H100 现货租金 2023 年最高 8.75 美元/小时，2025 年 10 月跌到 1.70，跌掉八成——格里芬说的"自由落体"真发生过。只是后来推理需求爆发，今年又涨回 3.30。崩过、又被需求吃回去一半，这是这轮和 2000 年很不一样的地方。 7/ 我的判断：现在大规模建数据中心，将来大概率供大于求。每家都按同一份需求预测扩产，还都怕自己缺算力，总量必然超。先烂的会是老一代芯片产能、靠借钱建的小云厂商、和电便宜但没需求的偏远机房；最新一代和核心机房反而可能还紧缺。 8/ 但反方理由也得写清楚，免得自己骗自己：一，推理需求可能被低估，智能体把 token 消耗放大一两个数量级；二，公告产能不等于建成产能，电网是硬瓶颈；三，这次建产能的是现金牛，不是会被逼着贱卖的杠杆玩家；四，就算方向对，早三年和错没区别。 9/ 我的结论：这是"有泡沫成分的结构性行情"。真要崩，剧本是分层的——没利润、高杠杆的外围可以跌八成；核心龙头更像 2022 年那种跌三到五成的估值消化，不是 2000 年的团灭。技术会赢，第一批建产能的人买单，2000 年的教训这次大概率不例外。 10/ 盯三个信号就够了：GPU 租金、大厂财报里的资本开支指引、二手卡价格。它们集体转头的那天，就是消化期开始的那天。在那之前，我对龙头不悲观，对外围不留恋。（数据来源：SemiAnalysis、Silicon Data 租金指数及公开财报）

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