以史为鉴，Wise站在今天的这个角度，我想来分析一下，对于我自己是如何站在高盛的视角去看待整个市场。 PS：以下内容无广，半手打逻辑，可放心食用…… 内容有… · @WiseInvest513 · TwKit

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以史为鉴，Wise站在今天的这个角度，我想来分析一下，对于我自己是如何站在高盛的视角去看待整个市场。 PS：以下内容无广，半手打逻辑，可放心食用…… 内容有点多，我建议收藏起来，然后你抽个时间从头到尾读一遍，我相信你会有所收获…… 很久之前，我在引用帖里写过一篇文章。我说，我们要站在更高的维度去分析整个市场，而不是站在股价的角度。 很多时候你看，其实我们看了那么多消息、财报和研报，碰到一轮下跌，最后还是只剩下一个问题：明天到底能不能涨？ 那最近一段时间行情不好嘛，我在研究的时候就觉得吧有些东西值得拿出来和大家聊一聊。 尤其是市场不太好、每天都有新消息出来的时候，我们需要知道，该怎样把这些消息放在一起判断。 很多时候，打开一份机构报告，我们会先找结论：看多还是看空，目标价多少，推荐了哪家公司。 找到一句符合自己想法的话，就觉得安心了；碰到相反的观点，又开始怀疑自己的判断，我觉得这是绝大多数朋友的一些现状。 但如果只看最后那几句话，其实漏掉了报告里很有价值的部分：它为什么这样判断，用了哪些假设，这些假设又会在什么情况下失效。 今天这篇，我想结合高盛最近公开的一些研究和访谈，聊聊我们可以怎样看市场。下面这些方法，是我从材料里整理出的理解，并不代表高盛所有部门都使用一套统一模型。 ➡️ 一、先把自己的持仓放到一边 普通投资者看市场，很容易从自己的账户出发。 手里有股票，就希望财报好一点、美债收益率低一点；刚卖掉股票，又会忍不住寻找下跌的理由。自己的钱在里面，有这样的反应很正常。问题在于，如果研究一直围着“怎样证明我的仓位没错”打转，看到的信息就会越来越偏。 比如，一家公司跌了很多，我们可能会问：已经这么便宜了，为什么还跌？ 这里其实跳过了好几个问题。它比什么便宜？比上个月的股价便宜，还是相对于未来能赚到的钱便宜？我们此前预期它赚的钱，现在还有没有可能赚到？如果预期变了，原来的价格还有多少参考价值？ 高盛最近的一次调整，就可以拿来理解这个区别。 10 月 12 日，它把未来三个月的全球股票配置观点，从中性上调至超配。依据包括盈利增长仍有支撑，以及回调后估值更有吸引力；报告同时保留了对利率和能源价格的担忧。 把这个判断拆开看，它回答的是：在当时的盈利预期和价格下，未来几个月股票的配置吸引力有没有改善。它没有承诺明天上涨，也没有要求所有风险都先消失。 我们可以学习的第一步，就是先离开自己的买入价，重新检查今天的价格和今天的经营预期。成本价会影响我的盈亏，却不能替公司决定未来能赚多少钱。 ➡️ 二、把“公司好不好”和“股价贵不贵”分别算一遍 其实你发现 X 上的很多争论，最后都会卡在这里：公司业绩明明很好，为什么股票还在跌？ 用一个简化的假设就容易理解。假设一家公司的预期每股利润是 10 美元，股价 300 美元，对应 30 倍市盈率。如果盈利预期没有改变，市场愿意支付的倍数从 30 倍降到 25 倍，股价就可能降到 250 美元。 公司不需要先出现利润下滑，股票也可以下跌。投资者对风险的要求变了，对未来利润愿意支付的价格就可能改变。 再换一种情况：股价同样跌到 250 美元，但预期每股利润从 10 美元降到 7 美元，对应的市盈率就接近 36 倍了。价格下降，估值反而比原来更高。 这些数字只是解释机制的例子，却说明了为什么“跌得多”不能单独成为买入理由。要判断回调有没有带来机会，至少得同时看盈利预期和估值。 高盛 10 月 8 日的资产配置文章，也在讨论这个关系： 盈利增长可能抵消部分债券收益率上升带来的压力。也就是说，利率在影响投资者愿意给多少倍估值，企业盈利则在影响每一股到底能分到多少收益。 还有一层，是市场已经提前期待了什么。假设公司利润增长 20%，看起来不错，但此前股价对应的是增长 40% 的预期，财报公布后仍然可能承压。我们读财报，除了同比增长，还要对照此前预期和管理层对后续的指引。 所以，再遇到一只熟悉的股票下跌，我会先把问题拆开：盈利预期下修了吗？估值在压缩吗？此前的价格是不是已经要求它交出一份非常好的成绩？这几种原因，对后续判断的影响完全不同。 ➡️ 三、顺着一笔钱，看到订单、收入和现金 这个你把这个思路放到 AI 上，会更容易理解。 我们看谷歌、亚马逊这些公司，最容易关注一个数字：资本开支又增加了多少。它们愿意继续投入，上游就可能获得更多订单，这条逻辑很好理解。 但把视角放到出钱的公司、给它贷款的银行，以及购买它债券的投资者身上，问题就多了：钱从哪里来？设备什么时候装好？电力能不能按时接上？客户什么时候开始付款？新增业务赚到的钱，能不能覆盖后续投入？ 高盛 10 月 23 日发布的一期访谈里，欧洲股票交易负责人 Rich Privorotsky 就把关注点放在融资成本、电力交付，以及云收入和订单兑现上。他希望看到资本开支继续推进，也要看到这些支出带来收入增长和现金流改善。 我觉得这一段特别值得学习。因为一条资本开支新闻，只告诉了我们企业准备花多少钱，后面还有一整段经营过程需要兑现。 Wise 给大家举个假设：一家算力公司已经签了客户合同，但机房晚半年通电。 合同可能仍然有效，设备和利息支出却已经发生，收入要更晚才能确认、收款。这时，需要检查的就是延期有没有增加融资需求，以及公司能不能撑到业务开始回款。 同样，芯片供应商拿到订单、云厂商把算力投入使用、终端客户愿意持续付费，是三个不同环节。前一个环节表现很好，并不能自动证明后一个环节的回报也已经跑通。 高盛资管 10 月的公开材料，还把 AI 债务分成了不同类型：大型云厂商的债务、独立云厂商的杠杆融资，以及依靠具体数据中心或芯片资产支持的项目融资。它们的还款来源、合同安排和风险并不相同。 对我们来说，这意味着分析 AI 股票时，可以多问一句：这家公司的增长，需要依靠怎样的资金条件才能持续？ 有些企业有现成业务提供现金，有些企业更依赖继续融资。它们都可能有很大的需求空间，但当资金变贵时，承受能力会有差别。看懂这个差别，就能更具体地解释为什么同一条产业链里的公司会出现分化。 ➡️ 四、看股票的时候，把债券和利率一起放进来 如果只盯着股票，很容易把每一轮下跌都理解成资金不看好企业了。但企业借钱的成本，也可能正在改变整个项目的回报。 这里可以先记住一个简化关系：企业借钱的成本，受到基准利率和额外风险补偿的共同影响。后者通常被称为信用利差，投资者越担心企业的偿债能力，往往越要求更高补偿。 这就解释了一个容易忽略的问题：美债收益率下降，不代表所有企业都能更便宜地借到钱。如果投资者对某家公司的担忧上升，它需要支付的额外风险补偿，可能抵消基准利率下降的好处。 同样，看到利率下降，我们还应该追问它为什么下降。 如果通胀压力缓解，企业增长和盈利仍然有韧性，融资条件改善通常更容易支持股票。假如利率下降，是因为市场担心增长明显恶化，那么盈利预期也可能同时下修。高盛资管在 10 月的讨论中，就明确区分了这两条路径。 而在 10 月 16 日发布的另一场访谈中，高盛信用交易主管 Alex Finston 仍然看到了优质信用债的买家，并认为部分高质量 AI 信用资产在收益率上升后更有吸引力。他同时关注利率剧烈上升，以及借款成本对融资可行性的影响。 那其实这个提醒我们的是，即同一轮利率变化，对不同市场参与者的意义可能不同。借款人需要衡量支出，债券投资者则在衡量收益能否补偿风险。分析时把两边都放进去，才能判断资金会不会继续进入一个行业。 因此，我自己看 AI 行情时，会同时留意云厂商的经营、企业的融资条件，以及美债收益率变化的原因。单独一个利率数字，还不足以解释整个市场。 ➡️ 五、除了公司发生了什么，还要看持仓的人发生了什么 公司没有发布新的坏消息，股票为什么还能继续跌？这个问题，还需要从持有它的人身上找线索。 我们依旧是拿过去的实际举例子，即高盛 10 月 23 日发布、22 日录制的访谈提到，其主经纪客户账簿在此前一周，出现了受访负责人所见过的最大规模科技股卖出。10 月 9 日的另一场官方访谈，也曾描述部分多空基金客户的净敞口处于很低的历史分位。 这里先分清主体：这是高盛对客户样本的观察。研究部门的配置建议、交易台看到的客户行为，以及高盛自身的投资，是不同的信息。 卖出也可能有不同原因。有的投资者确实下调了盈利预期，有的需要控制集中度，有的要应对赎回或杠杆约束。具体原因需要证据，不能看到卖出就替交易者下结论。 另外，“净敞口很低”这几个字，也容易让人以为机构已经基本空仓。其实未必。 举个纯粹用于说明的例子：一个账户有 100 万元本金，买入 90 万元股票，同时做空 70 万元股票。净敞口是 20 万元，但多空两边合计的总敞口是 160 万元。如果买入的股票跌了 10%，做空的股票反而涨了 5%，忽略费用，这个账户会亏掉 12.5 万元。 所以，低净敞口不代表资金都闲着，也不能完整说明风险有多低。持有什么资产、用了多少杠杆，以及不同仓位会怎样一起变化，都需要考虑。 路透社 10 月 23 日的报道就提到，高盛跟踪的基本面多空、系统化和多策略三类基金，在 22 日均出现超过 1% 的单日亏损。专业机构同样会遇到持仓拥挤、判断失误和风险控制困难。 我们看这些数据，可以用来判断行情的反应可能有多剧烈，但不能仅凭“大家都卖了”就确认底部。如果利好出现，低仓位和空头回补可能放大上涨；如果经营和融资继续恶化，也可能有新的卖盘。 仓位能帮助解释价格为什么突然动得很快，企业的经营则帮助我们判断，价格变化有没有持续的依据。 ✅六、看懂一个观点之后，还要决定自己怎样参与 读高盛的材料，我自己觉得还有一个细节值得留意：它经常给观点加上期限、对象和比较范围。 前面提到的 10 月 12 日调整，全球股票上调的是三个月观点，政府债券上调的是十二个月观点。把期限拿掉，只留下“高盛看多股债”，就会丢失一部分判断条件。 同样是看好一家企业，准备持有几年的人、下周需要动用资金的人，以及带着杠杆的人，能采用的安排会不同。企业长期发展顺利，也不能替一个期限不匹配的账户解决眼前的资金压力。 对我来说，从机构研究里学到的方法，最后必须回到三个具体问题： 1️⃣、我依据什么持有它？ 2️⃣、接下来什么证据会增强这个判断？ 3️⃣、出现什么变化，我需要降低仓位，或者承认原来的判断有误？ 比如，我看好一家云公司的依据，是订单能够逐步转成收入和现金。 如果后续收入兑现、融资条件也没有明显恶化，那么股价下跌后值得重新核算估值。可如果项目连续延期、融资变贵、现金消耗超出原先假设，我就需要重新检查原来的增长判断。 这两种情况，应该有不同的处理方法。不能在买入时讲经营和现金流，等验证不顺利了，又只剩下一句“我看好长期”。 持仓集中度也一样。假如买了芯片、存储、数据中心和电力设备，表面上是几家公司，但在某种情景下，它们可能都依赖同一件事：大客户继续扩大 AI 投入。公司数量增加，并不自动意味着同一种风险减少。 我们完全可以保留明确的方向判断，同时控制自己在这个判断出错时可能承受的损失。方向、仓位和期限，要一起考虑。 写在最后 其实写了那么多，如果你真正看到这里，你就会发现高盛的思想呼之欲出，即： 看到上涨，问盈利和预期有什么变化； 看到下跌，检查估值、经营和持仓压力； 看到巨额投资，继续追踪资金来源、交付进度和回款； 看到机构结论，先弄清楚它说的是谁、多久，以及什么条件。 这个我觉得是值得我自己去学习的地方，也值得我们所有的价值投资的朋友去学习的地方。 那回到我接下来会重点看的公司啦！ $GOOGL、 $AMZN 要看云业务的增长、投入回报和现金； $NVDA、 $MU 要把客户需求、订单和交付放在一起看； 数据中心相关企业，还需要检查融资和实际投产进度。这是我根据这些材料整理的观察方向，并非高盛发布的推荐名单。 这些证据如果持续兑现，我会更有依据地研究回调后的机会；如果关键假设被推翻，就得修改判断。对一次买入负责，也包括知道自己什么时候需要重新想一遍。 看机构研究时，我对我自己说，即希望自己最后能说清楚：这笔投资凭什么成立，未来靠什么兑现，以及我准备怎样应对兑现不及预期。 如果我能回答这些问题，再去讨论市场涨跌，其实我自己心里才有一套可以反复检查的依据。 这样我自己的判断和理解足够，也才能够把更多有价值的东西分享给大家。 以上，期望大家能够有所收获……

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