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高盛——中国台湾科技:2026年PCB/CCL供应链路演核心纪要——升级节奏加速;高ASP/高利润率ABF载板机遇正在打开 高盛团队在台北TPCA展会期间与中国台湾地区PCB/CCL/载板供应链的4家公司进行深度交流,并实地走访逾10家企业。核心发现:终端需求长期向好,客户通过长期协议(LTA)、补贴、预付款及激励费用直接锁定2027-30年新增产能,供应链结构性短缺将较预期更为严峻,高盛因此上调对载板及PCB/CCL/材料供应商的中长期利润率展望,并看好相关标的估值进一步重估。 需求端:客户直接下场锁定产能,供应链短缺加剧 • LTA/补贴模式兴起:台光电(EMC)、联茂(TUC)、钴锐(Co-Tech)等高端CCL企业均收到终端客户(云厂商/芯片巨头)关于专属产能/工厂的长期协议、扩产补贴、预付款及激励费用要求,此现象为历史上首次出现。高盛认为,这印证了高端PCB/CCL/材料未来数年需求上修的确定性,且客户直接出资将带来两大财务利好:(1)设备投资减少致折旧占收入比下降;(2)预付款/补贴确认将直接增厚利润。 • 未签LTA企业的定价权:未接受客户绑定协议的企业(如ABF载板现货市场玩家)将享有更灵活的客户/项目选择权,长期定价环境反而更优,现货价格具备上行弹性。 • 结构性变化:终端客户直接参与产能投资,将强化投资者对“多年需求/定价/利润率上升周期”的信心,利好已获客户预订产能的中国台系PCB/CCL及材料供应商。 CCL升级路径:M10进入验证,M11箭在弦上,PTFE进度推迟 • 规格迭代加速:2024年M7放量、2025年M8 ramp up、2026年M9成为主流后,升级节奏未放缓。TPCA展会上EMC与TUC均发布M10/M11解决方案(采用Q-glass),目前正与终端客户进行下一代AI项目的紧密验证。 • 出货时间表:EMC最早将于2027年下半年开始出货M10产品(用于特定GPU AI机架),2028年随更多GPU/ASIC项目采用而大幅放量;TUC的M10产品将于2028年出货,覆盖高端3.2T以太网交换机及ASIC项目。 • PTFE基CCL遇阻:PTFE方案生产良率仅10-15%(M9 Q-glass方案良率80-90%),量产时间推迟至2028年下半年之后。因此,Nvidia Rubin Ultra GPU服务器从2027年下半年开始的交换机托盘PCB升级,大概率采用M9/M10级Q-glass/HC(碳氢)材料而非PTFE,EMC/TUC未来2-3年份额有望超预期。 • ASP弹性:M10级CCL当前单价约800美元/张,而2026年EMC/TUC平均ASP仅63/46美元,升级带来的单价跃升空间显著。 新机遇:中国台系CCL供应链切入高ASP/高利润率ABF载板市场 • 日本供应商产能投资滞后:过去10余年,ABF CCL/T-glass/微薄铜箔等载板材料由日本企业主导(份额超95%)。但需求持续攀升(因载板尺寸扩大、层数增加、良率下降,材料消耗量每1-2年翻倍),日本产能扩张缓慢,终端客户自2026年上半年起加速对中国台湾及中国大陆ABF载板供应链的认证。 • EMC率先突破:EMC于2026年初进入ABF载板CCL市场,2026年下半年开始量产,目前月营收已达1.5-2亿新台币(占9月公司月度营收<1%)。高盛预计,EMC的ABF载板CCL产能将在2027年底达到150万张/月,占全球产能50%,2028年市场份额有望达20-30%。ABF载板CCL的TAM将从2026年的8-12亿美元跃升至2028年的40-45亿美元,占EMC 2026/27/28年预期收入的15%/19%/22%。 • 利润率爆发:ABF载板CCL单价约1,500美元/张(M7/8仅130/180美元),当前毛利率已达50%+,长期有望向行业平均70%+靠拢(高盛预测EMC 2026/27/28年整体毛利率为35.2%/40.7%/43.4%)。 • Co-Tech布局微薄铜箔:日本主导的微薄铜箔市场亦将出现新进入者,Co-Tech正筹备研发及新产线设计,最早2028年下半年贡献收入。 CPO威胁有限,光模块mSAP需求爆发 • CPO采用风险可控:CPO最早于2028年应用于GPU服务器的交换机托盘,即使极端假设所有交换机板降级至M4/M7,对2028年CCL TAM的影响亦小于10%。臻鼎(ZDT)展示的30层HDI PCB交换机板印证了可插拔光模块仍是主流,其更长的电气路径仍需高端PCB/CCL支持。 • 光模块mSAP高增:ZDT的800G/1.6T/NPO/XPO等光模块mSAP方案领先,产能预计两年内扩产5倍,当前良率超90%。光模块mSAP市场2026-28年CAGR预计达87%,毛利率当前40-45%,提价及良率改善后有望突破50%,显著提振ZDT盈利(高盛预计ZDT 2026/27/28年毛利率24.7%/27.6%/31.4%)。 重点标的投资论点 1. 台光电EMC(http://2383.TW,买入) • 核心逻辑:高端CCL龙头,M10/11升级及ABF载板CCL双轮驱动。客户LTA锁定产能,折旧压力减轻,利润率进入上升通道。 • 估值:12个月目标价10,200新台币,基于27倍2H27-1H28预期P/E(与过去3年AI组件供应商峰值倍数一致)。当前股价5,070新台币,潜在上行空间101%。 2. 联茂TUC(6274.TWO,买入) • 核心逻辑:M7+级高速CCL关键供应商,M10产品2028年出货,产能至2030年将扩产2.5倍以上,且新产能已被客户全额预订。 • 估值:12个月目标价3,010新台币,基于22倍2027年预期P/E(+2倍标准差高于过去3年行业均值)。当前股价1,420新台币,潜在上行空间112%。 3. 钴锐Co-Tech(8358.TWO,买入) • 核心逻辑:全球通用服务器铜箔龙头(2025年份额约60%),积极扩张HVLP3+产能(马来西亚四厂),2027/28/29年底有效产能将达1万/2万/3万吨。客户预付款锁定,2027年起确认补贴,利润率持续改善。 • 估值:12个月目标价940新台币,基于22倍2028年预期P/E(+1倍标准差高于过去10年上行周期估值)。当前股价438.5新台币,潜在上行空间114%。 4. 臻鼎ZDT(http://4958.TW,买入) • 核心逻辑:全球PCB份额第一,唯一同时量产ABF/BT/HDI/HLC/mSAP全品类。中国ABF载板市场2025-27年CAGR达53%,ZDT 2027年份额预计超40%,为最大受益者。折叠手机FPC及光模块mSAP提供额外增量。 • 估值:12个月目标价1,025新台币,基于SOTP估值(ABF及BT载板3.5倍2028年P/B;高增长AI服务器/交换机PCB 20倍2028年P/E;低增长消费电子PCB 8倍2028年P/E)。当前股价567新台币,潜在上行空间81%。 关键下行风险 1. 技术替代:RCC替代高端智能手机HDI设计、CPO提前普及; 2. 贸易摩擦:关税及地缘冲突导致智能手机/服务器/交换机出货不及预期; 3. 竞争加剧:中国大陆同行产能扩张快于预期,挤压定价权; 4. 良率爬坡:新产能良率提升慢于预期,拖累利润率释放。

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