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这个系列从GPU写到电力，十三层的收入其实都出自同一张支票。$MSFT、$GOOGL、$AMZN、$META 四家今年的资本开支指引加起来约7250亿到7450亿美元，$ORCL 本财年还要再花900亿到950亿。一年8000多亿美元，从这一层流向前面所有层。下周三家财报，这张支票明年变厚还是变薄，会先露出口风。 这笔钱怎么分，伯恩斯坦10月10日算过一个1GW的Rubin代数据中心，总价约395亿美元。Levin Capital按其明细拆成五块：芯片和服务器约55%，网络约13%，电力和电气约16%，散热约5%，土地和建筑约11%。Epoch AI用GB200 NVL72搭的模型，服务器加网络同样占到约69%。换成一美元，大约55美分给芯片和整机，13美分给网络，21美分给电和冷，11美分给地和楼。 对回前面十三层，55美分覆盖的链条最长：GPU、定制ASIC、代工、设备、EDA、HBM、封装、CPU、整机，都在这一块里分钱。13美分是交换机、光模块和线缆，21美分是变压器、燃机、UPS和液冷。分到的钱多，不等于留下的多，毛利率从英伟达约75%一路降到广达、鸿海这类整机厂的个位数，前面几层已经拆过。这一层自己正好相反：花出去的钱最多，回报要等得最久。 两周前写过一句："2026年华尔街已经知道AI是超级增长行业，2027年真正需要证明的，是这些巨额资本开支究竟能持续多久，以及最终能够创造多少真实利润。"放到云厂身上，这句话可以拆成三道关：现金流、回报、电。每一道关，都已经有公司卡住过。 现金流这一关，甲骨文最紧。上一财季（截至8月）经营现金流231亿美元，资本开支285亿，自由现金流负54亿；上个财年四个季度全是负数，合计负237亿。7月标普已经下调了它的信用评级。Meta三季度自由现金流也转负，数字之前写过，不再重复。 甲骨文的解法是让客户先掏钱。上一财季客户预付款113.6亿美元直接冲抵资本开支，净现金资本开支只有约180亿。公司说新签合同大部分走预付或客户自带硬件，不需要额外融资；全年资本开支900亿到950亿，净现金口径不超过700亿。代价是融资压力挪到了客户那边，而最大的客户自己也在融资。 $MSFT 的办法是改口径。从7月开始，它把数据中心和办公楼的折旧年限从15年延到25年，一部分未来的数据中心租约因此从融资租赁变成经营租赁，不再计入资本开支。日历2026年的资本开支预期从约1900亿美元降到约1750亿，公司明说实际投入计划没变。钱照样花，只是从资本开支一栏挪进了租金。 再往外一层，是发股、发债和表外结构。9月写过一句："这些东西贵到连全球最有钱的科技公司都开始研究怎么把资本开支拆出去融资。"一个月后清单更长了：甲骨文上一财季通过ATM卖完了200亿美元股票，谷歌6月做过股权融资，Meta的Hyperion用的是表外结构，亚马逊和谷歌都发过大额债券。按各家最近一期口径，五家里自由现金流还是正数的只剩 $MSFT。 回报这一关，账面上的订单足够厚。甲骨文RPO达到6640亿美元，一年多出2090亿，公司预计约一半在36个月内转成收入。$MSFT 商业RPO同比增长84%，剔除OpenAI只增长25%，加权平均期限2.3年，约30%在未来12个月确认。外界估计甲骨文的RPO约一半来自OpenAI，两组数字说的是同一件事：订单的厚度，很大一部分系在同一个客户身上。 回报的另一半藏在折旧表里。现行年限：$GOOGL 服务器和网络设备一般6年，$META 大部分5.5年，$AMZN 2025年把一部分从6年缩回5年，$MSFT 写的是2到6年。Epoch的模型里，一个1GW数据中心按IT设备5年折旧，每年总成本约85亿美元；改成3年要130亿，拉到7年只要70亿。Sutton Financial Reporting估算，2022年以来把服务器年限从4年往上延，让五家公司2025年营业利润多出约440亿美元，约11%。 $MSFT 上一季资本开支约三分之二花在CPU和GPU这类短寿命资产上。买得最多的是寿命最短的东西，算利润用的却是偏长的年限。GPU一年一代，如果实际经济寿命短于账上的5到6年，差额迟早会以减值或加速折旧的形式回来。这不改变已经花掉的现金，改变的是市场愿意给的估值倍数。 电这一关，在云厂身上表现为有单接不了。$MSFT 上一季说客户需求持续超过可用容量；甲骨文上一财季交付了850MW数据中心容量和30多万块GPU，Stargate仍被报道受劳动力、审批和供电拖累。Meta说Muse目前只在美国和加拿大上线，原因是算力需求太大。电接不上，资本开支就停在在建工程里，不产生收入，融资成本却照算。 日程：10/28（周三）下午2:00（EDT），美联储公布利率决议，北京时间10/29凌晨2:00。同日盘后，$GOOGL 电话会下午4:30（EDT），北京10/29早4:30；$MSFT 电话会下午5:30（EDT），北京10/29早5:30。10/29（周四）盘后，$AMZN 电话会下午5:00（EDT），北京10/30早5:00。$META 已在10/21交过三季报，CoreWeave三季报预计在11月中旬，日期公司还没公告，甲骨文下一季预计在12月。 财报前后要看的数字，和EPS关系不大。$MSFT 看资本开支里短寿命资产的占比、融资租赁金额，以及剔除OpenAI的RPO增速能否守在25%附近。$GOOGL 和 $AMZN 看管理层怎么表述2027年的资本开支，以及折旧费用增速是否开始跑赢云收入增速。$META 的2027年数字要等明年初的四季报，这期间看它说的算力成本效率提升十倍以上能否落到费用上。$ORCL 看净现金资本开支能否守在700亿以内，RPO转收入的速度有没有兑现。 把十四层放在一起看，钱从这一层出去的速度取决于三件事同时成立：现金流撑得住，订单转成收入，电按时接上。三件里任何一件掉链子，前十三层都会在下一季的指引里看到。下周三份财报，就是第一次对账。 前十三层拿到的是订单，这一层拿到的是账单。

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