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UBS 把亚马逊 $AMZN 目标价上调到 348 美元，同时预测它明年可能没有自由现金流 周一，UBS 分析师 Stephen Ju 把亚马逊 $AMZN 的目标价从 318 美元上调到 348 美元，维持买入评级。按上周五 248 美元的收盘价计算，新目标价对应约 40% 的上涨空间。但这份报告里最值得看的不是目标价，而是两个看起来互相矛盾的判断：UBS 把亚马逊 2027 年的资本开支预测从约 2500 亿美元上调到 3000 亿美元以上，并直接说这可能让自由现金流降到零甚至为负；同时它认为 AWS 2027 年的经营利润率能达到 46%，而市场一致预期只有 38%。一边是现金流消失，一边是利润率大幅超预期，到底哪一个才是看亚马逊的正确角度？ 先理解一个简单问题：资本开支和利润是两套时钟。亚马逊今天花 1 美元买服务器和建数据中心，现金当期就流出去了，所以自由现金流立刻变差；但在利润表上，这 1 美元不会一次扣掉，而是按资产寿命分几年折旧，服务器通常是五到六年。所以在投资高峰期，自由现金流往往比利润难看得多，这并不意味着业务在恶化，只说明钱花在了前面。真正的问题是，这些设备上线以后，能带来多少收入，摊下来的折旧又会吃掉多少利润。 UBS 的利润率判断就建立在这个账上。它预计 2027 年 AWS 会新增约 800 亿美元收入，同时新增约 200 亿美元的折旧摊销。如果其他费用增长不快，这 800 亿美元收入扣掉 200 亿美元折旧之后，大部分会落到经营利润里，利润率自然被拉高。UBS 还做了一个反向测算：要让 AWS 的利润率停留在二季度约 39% 的水平，亚马逊需要额外增加约 290 亿美元的销售和管理费用，相当于 2026 年计划招聘和投入节奏的三倍。换句话说，市场 38% 的一致预期，隐含的前提是费用会和收入一起大幅膨胀，而 UBS 认为这不太现实。这就是经营杠杆：固定成本先投入，收入后放量，增量收入的利润率远高于平均利润率。 基数也支持这个逻辑。AWS 二季度收入 422 亿美元，同比增长 37%，经营利润 166 亿美元，同比增长 64%，利润率 39.4%，一年前同期是 32.9%。利润增速接近收入增速的两倍，本身就说明经营杠杆已经在起作用。 再拆一下估值。UBS 用 2027 年每股收益的 18 倍给出 348 美元，倒推它的 2027 年 EPS 预测大约在 19.3 美元左右（这是按目标价和倍数推算，不是 UBS 公布的数字）。按 248 美元的现价计算，相当于只有约 12.8 倍的 2027 年市盈率。对一家云业务增长 37% 的公司来说，这个倍数并不高，但关键不是市盈率，而是那 19 美元左右的 EPS 能否实现，而它几乎完全取决于 AWS 的利润率是 38% 还是 46%。两种假设之间的差距，就是这份报告和市场分歧的全部来源。 横向看，同一周三家云厂商都要交答卷。微软 $MSFT 周三盘后公布财报，Oppenheimer 同一天把目标价从 570 美元上调到 625 美元，预计 Azure 按固定汇率增长约 46%，但买方预期是 47%；谷歌 $GOOGL 同一天发布，其云业务二季度收入增长 82% 至 248 亿美元。亚马逊周四盘后公布，公司此前指引三季度净销售额 1970 亿到 2020 亿美元，Nasdaq 统计的一致预期 EPS 为 2.01 美元，去年同期是 1.95 美元。和对手相比，AWS 的收入增速不是最快的，但它的绝对规模和利润率是最高的，这也是 UBS 选择从利润率而不是增速切入的原因。 历史上有一个类似的时刻。2015 年 4 月亚马逊第一次单独披露 AWS 的业绩，市场原本以为云业务是一个烧钱的副业，结果发现它已经实现盈利，当天股价上涨约 14%。那一次是市场低估了 AWS 的利润能力，这一次 UBS 押注的是同一类错误再犯一次：市场盯着资本开支和自由现金流，却没有算清楚折旧和收入之间的时间差。 当然，空头的逻辑同样完整。3000 亿美元以上的资本开支意味着亚马逊要连续多年把几乎全部经营现金流投回去，如果 AI 需求在 2027 年放缓，新增产能的利用率下降，折旧照样要摊，利润率会反过来被压缩。亚马逊 2026 年的资本开支指引已在 7 月从 2000 亿美元上调到约 2200 亿美元，原因之一就是存储芯片成本上升，成本端并不完全由它控制。另外，期权市场隐含本周财报后约 6.6% 的股价波动，过去八次财报里有六次实际波动超过了隐含波动，说明市场对这些假设的分歧本身就很大。 周四的财报我会盯三件事：一是 AWS 的收入增速和经营利润率，利润率能否稳在 39% 附近甚至继续上升；二是管理层对 2027 年资本开支的表述，是否接近 UBS 的 3000 亿美元；三是折旧摊销的增速，它跑得比收入快，就是空头的信号。 市场看到的是一家现金流可能归零的公司，更深一层是一家正处在投资高峰、利润要在折旧之后才显现的公司。如果 AWS 明年真能做到 46% 的利润率，你更愿意用今天的自由现金流给亚马逊定价，还是用两年后的利润给它定价？

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