伯恩斯坦给AMD打出2.35的拥挤度高分，闪迪却握着165亿美元长约无人问津：AI硬件交易最危险的地方，可能不是估值而是仓位 周一，伯恩斯坦一份关于AI硬件… · @WealthCode99978 · TwKit

@WealthCode99978

伯恩斯坦给AMD打出2.35的拥挤度高分，闪迪却握着165亿美元长约无人问津：AI硬件交易最危险的地方，可能不是估值而是仓位 周一，伯恩斯坦一份关于AI硬件交易拥挤度的报告在富途上引发不少讨论。据http://Investing.com和智通财经的报道，这份10月25日发布的报告用量化方法测算了科技硬件、半导体和网络设备个股的"交易拥挤度"，结论是：虽然近期部分AI相关股票出现资金流出，但整个板块的拥挤程度依然偏高。拥挤度衡量的不是公司好坏，而是有多少资金站在同一边。 先看数字。据报道，在全球科技、媒体和电信板块中，通信设备是当前最拥挤的子行业，其次是半导体和电子设备。在伯恩斯坦覆盖的12只半导体及设备股中，有7只处于最拥挤的前10%区间，其中AI芯片最拥挤，主要集中在博通 $AVGO、AMD $AMD 和英伟达 $NVDA。个股层面，AMD的标准化拥挤度得分达到2.35，是覆盖范围内最拥挤的公司之一；Arista $ANET 和Lumentum $LITE 分别为2.20和1.91，Coherent $COHR 和应用材料 $AMAT 也处于较高水平。网络设备的7只股票中，有5只处于前10%最拥挤区间。 反差最大的是存储和高通。据报道，苹果 $AAPL、西部数据 $WDC、希捷 $STX 都处于最拥挤区间，其中西部数据自2025年6月以来一直在最拥挤的10%之内。与此形成鲜明对比的是闪迪 $SNDK：尽管它直接受益于NAND上行周期、今年股价大涨，但拥挤度处于较低水平。伯恩斯坦认为，市场仍把闪迪当作典型的周期股来交易，担心NAND涨价放缓；但闪迪新签的长期供货协议覆盖了2027财年过半、2028财年约三分之二的出货量，涉及8家数据中心和边缘计算客户，合计财务担保达165亿美元，并设有价格上下限。高通 $QCOM 则是今年大部分时间都处于最不拥挤的10%之内。 我的理解是，这份报告最有价值的地方，是把"基本面好"和"仓位拥挤"拆开看。伯恩斯坦对AMD、英伟达、博通、苹果、闪迪等仍维持跑赢大盘评级，但它强调，当大量资金集中在相似的AI标的上，一旦预期变化，集中抛售可能会放大波动。据高盛数据，其跟踪的对冲基金多空组合上周四单日下跌4.2%，是近十年最大的单日跌幅之一，这就是拥挤交易反向时的样子。换句话说，在财报密集周，最大的风险可能不是业绩不好，而是"业绩好但不够好"。 闪迪的例子则提供了另一种思路：如果一家公司的盈利能见度因为长约而显著提高，但市场仍然按照周期股交易它，那么这里可能存在认知差。不过伯恩斯坦也提醒，闪迪重新上市时间较短，部分拥挤度指标需要至少两年数据，因此对它的评估可靠性有限。这一点不能忽略。 风险有三点：第一，拥挤度是统计指标，不是择时信号，拥挤的股票可以在很长时间内继续上涨；第二，存储涨价在帮助闪迪的同时，正在压制苹果等下游公司的毛利率，伯恩斯坦也提到苹果12月季度存在毛利率下行风险；第三，长约中的价格上下限能平滑波动，但也会限制涨价周期中的上行空间。 我接下来会看三件事：一是本周云厂商财报后，最拥挤的AMD和网络设备股是否出现放大的波动；二是闪迪下一次财报中长约收入占比和价格条款的更多细节；三是苹果财报中存储成本对毛利率的实际影响。 当一只股票基本面很好、但所有人都已经持有，你会选择继续持有它，还是去找那些基本面改善却没人关注的公司？ SK海力士今年营业利润或达263万亿韩元，股价却从高点腰斩：后天的"史上最大分红"能改变市场对记忆体周期的恐惧吗？ 10月28日，SK海力士 $SKHY 将公布三季度业绩，并同时宣布额外的股东回报方案。周一韩国媒体密集报道相关传闻，公司随即向美国证监会提交6-K澄清：正在研究多种股东回报措施，但截至10月26日"尚未确定任何事项"，具体方案需经董事会批准，在28日的业绩发布时公布。这件事表面上是一个分红新闻，背后其实是全球记忆体行业最尖锐的一组矛盾：利润在创纪录，股价却在大跌。 先把已知事实和传闻分开。确定的是：公司已承诺把超过50%的自由现金流用于股东回报，并会在28日公布额外措施。属于媒体报道、尚未被公司确认的是：东亚日报称公司计划动用出售日本铠侠股权的收益，派发约16万亿韩元的特别股息；首尔经济日报称回报方案最多可达60万亿韩元，并引用韩国券商预测，今年自由现金流在140万亿到240万亿韩元之间，按50%以上计算，全年股东回报可能在70万亿到120万亿韩元以上。作为对比，去年全年分红只有2.1万亿韩元。如果这些数字成真，这会是韩国上市公司史上规模最大的股东回报之一。 再看利润和股价之间的落差，以下数据来自首尔经济日报。SK海力士一季度营业利润约37.6万亿韩元，二季度约60.5万亿韩元；三季度市场一致预期营收约98.2万亿韩元、营业利润约77万亿韩元，四季度预计约87.3万亿韩元，全年约263万亿韩元，是去年的4.6倍。但股价从6月22日收盘高点291.9万韩元，跌到10月26日的127.5万韩元，跌幅约56%。目前市值约935万亿韩元，低于三星电子的1248万亿韩元，也低于美光 $MU 的约1314万亿韩元，尽管SK海力士在记忆体市场的份额比美光更大。按我的粗略计算，935万亿韩元的市值只相当于今年预测营业利润的约3.6倍。 为什么会这样？市场在定价的不是今年的利润，而是"利润最高点已经到来"的担忧。记忆体是典型的周期行业，历史上每一次超级周期的顶点，往往都是利润最好、市盈率最低的时候，因为投资者预期价格和利润随后会快速下行。2018年就是一个典型例子：当时DRAM价格见顶，SK海力士和三星的估值在利润最高时被压到极低，随后一年利润大幅下滑，低估值反而成了"价值陷阱"。此外，SK海力士本月还因为计划让美国子公司Solidigm在纽交所单独上市引发股东不满，担心母公司价值被稀释，公司已于23日正式撤回该计划。 看多的逻辑也很清晰。这一轮需求的核心是英伟达 $NVDA 等AI芯片所需的高带宽内存（HBM），客户合约周期更长，和过去依赖手机和电脑换机的周期不完全一样。如果三季度利润如预期同比大增，再配合大规模分红，3倍多的利润估值本身就是一种安全垫。SK集团会长崔泰源还提出过把SK海力士市值提升到2000万亿韩元的目标，这次回报方案就是向这个方向推进的一步。 看空的风险同样不能忽略。第一，特别股息来自铠侠股权出售这类一次性收益，不能持续；第二，公司还要在韩国龙仁和美国印第安纳建设新产能，并为Solidigm在美国的首座NAND工厂投入数十万亿韩元，大额分红与大额资本开支之间存在张力；第三，如果三星和美光同样大幅扩产，HBM的供需紧张可能比市场预期更早缓解。 我会盯三件事：一是28日公布的回报方案里，持续性分红和一次性特别股息各占多少；二是管理层对2027年HBM价格和供给的表述；三是闪迪 $SNDK 和美光等同行接下来的股价反应，判断市场是否把这当作整个板块的估值修复信号。 如果一家公司按今年利润算只值3倍多，你会觉得这是周期顶点的合理定价，还是AI时代记忆体被严重低估的机会？ 大摩把美国AI电力缺口上调到38GW，最受益的是英伟达，最该担心的却可能是今天大涨的光模块和记忆体 周一费城半导体指数涨近3%，英伟达 $NVDA 盘中一度涨超3%，市值约5.23万亿美元；Lumentum $LITE 涨约8%，Coherent $COHR 涨约5%。同一天，摩根士丹利发布了一份关于美国数据中心电力的更新报告，把2026到2028年的电力缺口从33GW上调到38GW。这份报告里藏着一个和当天盘面方向相反的结论：电力越紧，产业链内部的分化就越大，受伤的不一定是最贵的芯片，而可能是那些被视为"配套"的环节。 先看数字，以下据TokenPost和富途对报告的转述。大摩预计，2026到2028年美国数据中心电力需求约116GW；对应的供给中，在建项目约25GW，电网可用容量约21GW，在采取任何补救措施之前缺口约70GW。把表后发电（数据中心自建电源）、燃料电池、核电选址、改造现成厂房以及部分需求外溢到亚太等因素按概率加权后，剩余缺口中值约38GW，相当于需求的33%。换句话说，按大摩的估算，三分之一的算力需求在这三年里可能找不到电。与此同时，市场预期2027年和2028年数据中心资本开支分别约1.5万亿和1.6万亿美元，钱和电之间的错配正在扩大。 这份报告最重要的投资逻辑是"电力约束会改变芯片之间的竞争格局"。当电是最稀缺的资源时，客户最在意的是每瓦电能产出多少token。大摩认为，这会让专用集成电路（ASIC）比GPU更容易丢失份额，并继续把英伟达和博通 $AVGO 列为半导体首选，理由是出货可见度高、在美国以外的市场有扩张空间，以及英伟达更高的每瓦token产出。大摩本月初的另一份报告也说过，电力瓶颈不会让英伟达和博通2027年的预测面临风险。 反过来，真正暴露风险的环节被写得很清楚：如果数据中心建设因为缺电而放缓，已经因前期短缺而下单的存储、光模块、电源管理芯片和模拟芯片，最容易出现"过度下单"之后的库存冲击。这和周一的盘面形成了有意思的对照：光模块和记忆体股当天是领涨板块，美光 $MU 也涨了近3%。市场在交易需求，而大摩提醒的是交付节奏。 历史上可以参考的是2000年前后的光通信周期。当时运营商为了抢占未来容量疯狂下单光器件，供应商把重复订单当作真实需求扩产，一旦网络建设放缓，库存和砍单在几个季度内集中爆发，许多光器件公司的收入在一两年内大幅下滑。今天的需求基础远比当年扎实，但"缺什么就超额订什么"的行为模式是一样的，而电力就是那个可能让建设节奏突然放慢的变量。 对电力产业链来说，结论则更直接。富途的报道提到，大摩点名了能"缩短通电周期"的电厂相关标的。在缺口这么大的情况下，能更快把电送到机房的资产，包括现有电厂、表后燃气发电和燃料电池，议价能力只会更强。这也解释了为什么今年数据中心开发商愿意为"已通电的厂房"支付溢价。 当然，这些都是券商模型，不是确定的事实。116GW的需求假设本身依赖资本开支计划全部兑现；如果AI资本开支放缓，缺口会自动收窄，但那对整个链条都不是好消息。 我会盯三件事：一是本周微软、谷歌、亚马逊和Meta财报里对数据中心通电节奏和资本开支的表述；二是光模块和存储公司的库存天数和预收款变化，判断是否出现重复下单的迹象；三是电网互联排队和燃气轮机交付周期的最新数据，这决定38GW的缺口是会继续扩大还是开始收窄。 如果电成了AI最稀缺的资源，你会更愿意押注"省电的芯片"，还是"能最快送电的资产"？ 高盛：散户交易量较去年底萎缩45%，预测市场月成交却从50亿美元暴增到780亿美元，但标普8000点的目标没变 周一，高盛策略师Ben Snider的一份报告被雅虎财经和多家中文媒体转载，核心数据很有冲击力：据高盛统计，美国散户的股票交易量自今年夏天以来下降约20%，较2025年底下降约45%。散户成交目前只占美股总成交量的约9%，而去年底是15%，已接近2020年以来的最低水平。与此同时，高盛仍维持标普500指数年底8000点的目标。 为什么散户在退场？Snider认为，疲弱的消费者信心和较高的能源价格可以解释大部分下降。据报道，高盛经济学家预计今年美国实际个人收入增长只有约1%，个人储蓄率已降至约4.1%。但这并不是全部：散户的交易热情并没有消失，而是换了地方。据报道，杠杆指数ETF的交易活跃度大约是同指数非杠杆ETF的两倍；预测市场的月成交额从一年前的约50亿美元，增长到今年9月的约780亿美元；Robinhood $HOOD 的数据显示，过去一年散户期权交易几乎翻倍。Snider也提醒，9月的预测市场成交受到体育赛事和美国选举的季节性推动。 那高盛为什么仍然乐观？关键在于"交易"和"持有"是两回事。据报道，美国家庭直接持有约42%的美股，算上基金和退休账户则控制了大部分股票；美联储数据显示，2026年上半年美国家庭净买入了约8400亿美元的美股，足以抵消企业净股权需求的下降；今年以来美国股票型共同基金和ETF净流入约3500亿美元。家庭股票配置已达到金融资产的约55%，创历史新高。高盛预计标普500今年底到8000点，未来12个月到8700点，对应2026年每股收益375美元、2027年415美元。 我的理解是，这份报告的真正看点，是供给端的变化。据报道，2026年上半年美国上市和非上市公司合计净发行了约1750亿美元股票，企业正从净买家变成净发行方；高盛预计明年美股公开流通股的净供给将出现2000年以来最大的增长，其中包括内部人锁定期到期带来的可售股份。结合今天Anthropic递交招股书、大型科技公司加大股权融资等新闻，股票的"供给潮"正在到来。在这种环境下，市场能否继续上涨，取决于家庭这个最大的买家能否持续买入，而不是散户的短线交易。 还有一个细节值得注意：据报道，美国最富有的10%家庭持有87%的家庭股票资产，最富有的1%持有47%。这意味着市场的需求其实高度集中在少数富裕家庭手中，他们的决策对股市的影响被放大了。高盛也提到，近期大型IPO创造的财富可能支撑了富裕投资者的买入。 风险有三点：第一，如果就业转弱或利率不降反升，家庭的买入意愿可能下降，高盛自己也提到AI带来的经济扰动是一个变量；第二，股票供给大增本身就会压制估值；第三，散户转向杠杆ETF、期权和预测市场，意味着投机并没有消失，只是更难追踪，波动可能被放大。 我接下来会看三件事：一是本周美联储决议和PCE数据对利率预期的影响；二是基金和ETF资金流向是否继续保持净流入；三是年底前大型IPO和解禁潮的规模。 当散户把钱从股票搬到预测市场和杠杆ETF，你觉得这是投机降温的好信号，还是风险换了个地方藏起来？

曝光 1238 · 评论 3 · 点赞 6 · 书签 1