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野村——亚洲科技|AI半导体与服务器:AI数据中心建设追踪——较前期进一步上修,但融资成本抬升,风险收益比趋于中性 核心判断:野村对其全球新建AI数据中心跟踪框架进行2026年10月更新,结论由前期的“积极低吸”转向“上修需求、但风险收益比中性化”。AI基建周期并未在2027年终止,但股价赔率较2023—2025年超级牛市明显压缩。 需求端继续上修:基准情景下,全球新增算力部署预测由前期2026年27GW、2027年32GW、2028年23GW,上修至2026年26GW、2027年40GW、2028年28GW;若计入SpaceX/xAI与Broadcom电话会中披露的激进指引,2027—2028年潜在需求可进一步抬至49/46GW量级。项目池覆盖51个GW级项目,美国占近半;传统四大云厂商约占31%,新云与转型算力运营商约占26%,主权AI占30%。测算对应每年数百万至千万级AI芯片需求,持续拉动先进封装与服务器供应链订单。 供给与瓶颈:绿地产能自2025年末启动,但放量时点集中在2028年后;2026—2027年仍处“缺产能、缺电力、缺配套”阶段。瓶颈不止于GPU与CoWoS,正向电力设备、液冷、载板、PCB、光互连外溢,产业链涨价与盈利上修仍是核心催化,但执行分化加剧。 融资端与信用风险:超大规模云厂自由现金流不足以覆盖资本开支上行,债务扩张进入快车道。2026年长债净增创纪录,信用利差走阔,SpaceX新发债尾部收益率约8.3%(高于6月6%),CoreWeave二级债收益率一度飙至约15%。云厂暂停回购、重启股权融资,backstop(兜底担保)规模截至2026年二季度达2167亿美元,英伟达单一敞口1085亿美元。模式本质为“厂商给客户融资、客户买厂商产能”,类似思科/朗讯互联网泡沫前期结构,但整体融资/GDP仍低于次贷与科网峰值。 投资含义: 1. 周期未结束,但进入“后期加速段”——短缺仍在,股价却已透支部分乐观预期; 2. 指数层面估值未极端(SOX约18倍、台湾半导体除台积电约14倍),盈利上修可重启行情,但波动率与信用敏感度上升; 3. 关键变量从“算力需求”切换为“ARR变现率(OpenAI/Anthropic)+ 融资成本 + 2028年可见度”; 4. 选股优于择时:执行力强、产能锁定、现金流优质的代工/封测/光模块/电力链占优,弱信用新云与高杠杆项目承压。 后续催化剂:Anthropic/OpenAI ARR再加速、云厂2027—2028 capex指引、美债曲线回落、盈利一致预期继续上修。 风险:电力审批不及预期、项目延期/取消(Stargate部分节点已现反复)、信用市场抛压、ROI证伪、2028年供给释放后供需拐点前移。

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