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摩根大通——中国台湾散热组件——回应近期关于ASIC与GPU液冷项目延迟的投资者常见问题 • AWS液冷Trainium 3(T3)服务器:因下游良率不足及部件匹配问题,系统级组件出货推迟2个月至2026年四季度中下旬;四季度液冷渗透率仅中高个位数(冷却件视角)至约5%(ODM机架视角),但2027年上半年将显著放量,全年液冷占比有望超50%。 • 谷歌TPU v8t(斑马鱼):液冷订单2026年10月起小批量出货,受上游芯片及PCB影响曾引发市场担忧,目前供应链进度明朗,预计11月PCB量产,液冷大规模出货在2026年末或2027年一季度。 • 英伟达VR200:液冷出货于2026年四季度启动,冷板9月末(Mellanox交换托盘)及四季度(计算托盘)开始发货,但初期量低于此前预期(四季度冷板总出货约5k–10k机架,ODM组装5k–7k),主因下游良率未达最佳。 • 投资建议:尽管短期项目延迟对相关供应链厂商(如AVC、Fositek)造成股价压力,但摩根大通仍看好2027年液冷渗透加速,2026年四季度波动后将迎来更强劲的增长动能。 全文翻译(严格遵循无图表、无表格要求,专业投行术语,中国台湾表述) 摩根大通 亚太股票研究 2026年10月26日 中国台湾散热组件 回应近期关于ASIC与GPU液冷项目延迟的投资者常见问题 过去一个月,投资者除了对谷歌TPU v8和英伟达VR200的进度存有担忧外,对AWS液冷Trainium 3(T3)服务器量产爬坡延迟的忧虑亦不断升温。就AWS液冷T3项目而言,本行团队在10月初的报告中已强调下游量产过程中的波折,导致系统级组件(冷板模块/歧管、机箱、滑轨套件等)订单出货推迟两个月至2026年四季度中下旬,但并未发现供应链需要重新设计的情况。不过,我们认为这更多是2026年四季度从风冷向液冷过渡的短期产品转换期(基于摩根大通预估,T3液冷在四季度占比仅中至高个位数百分比),而随着2027年上半年液冷渗透率达到约50%,届时将出现更具实质意义的液冷T3相关订单。至于英伟达VR200和谷歌TPU v8项目,从散热厂商角度看,二者分别于2026年9月/10月和11月进入量产。我们认为,对这些主要ASIC和GPU液冷服务器延迟的担忧近期对相关供应链厂商造成了压力,尤其是我们研究范围内的AVC和Fositek,因为它们是这些项目的主要冷板和快速断开接头(QD)供应商。然而,在2026年四季度短期出货波动之后,随着2027年上半年液冷渗透的实质性提升,我们仍对液冷领域在2027年的前景持建设性态度。 AWS液冷T3量产时间表预计推迟至2026年四季度中下旬,但2027年上半年将大幅放量。 从散热厂商角度看,液冷T3服务器出货从9月推迟至11月/12月,约延迟两个月,主要由于下游执行问题导致的良率偏低以及一些部件不匹配。从冷却组件视角,这导致AWS T3液冷渗透率在2026年四季度仅为高个位数百分比(基于约1,000台T3液冷订单出货,低于此前预期的2,000–3,000台等效机架),而从ODM机架组装视角,我们认为T3液冷占比甚至更低,仅约5%。不过,我们相信随着生产趋于顺畅,液冷服务器出货量将在2027年上半年(尤其是3月/4月起)显著爬坡,2027全年T3液冷占比有望超过50%。 谷歌TPU v8t(斑马鱼)液冷订单于2026年10月开始小批量出货,预计在2026年四季度末/2027年一季度放量。 过去一个月,市场曾担忧上游芯片和PCB层面的TPU延迟。然而,我们认为当前供应链进度已更为清晰,PCB制造商预计在11月量产(尽管仍较某些乐观预期有所延迟),液冷厂商于10月和11月开始小批量出货,更实质性的放量应在2026年四季度末或2027年一季度。 英伟达VR200液冷出货于2026年四季度刚刚启动。 我们认为冷板供应商已从9月下旬(主要面向Mellanox交换托盘)和2026年四季度(英伟达计算托盘订单)开始发货VR200订单,但由于下游良率未达最佳,出货量仍低于此前预期(基于摩根大通预估,四季度VR200冷板出货总计约5,000–10,000机架,ODM组装约5,000–7,000机架,而此前预期超过10,000机架)。

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