大摩——大中华区半导体:AI半导体供应链、存储、CPO、量子安全 核心结论:亚太半导体行业观点——具吸引力(Attractive)。 AI半导体需求前景强劲… · @2030FY_X · TwKit

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大摩——大中华区半导体:AI半导体供应链、存储、CPO、量子安全 核心结论:亚太半导体行业观点——具吸引力(Attractive)。 AI半导体需求前景强劲,但芯片通胀、AI替代效应及中国AI本土化构成短期扰动;长期看好先进制程、CoWoS封装、HBM及CPO产业链,维持台积电等核心标的超配评级。 一、AI半导体宏观框架:强需求与三重压制 长期需求驱动因素: • 芯片通胀:晶圆、OSAT(封测)及存储成本上升,2026年芯片设计公司毛利率承压,价格弹性将抑制部分终端需求。 • AI替代效应:除需求端受AI替代人力影响外,供应链资源正向AI半导体倾斜,导致非AI领域(如T-Glass、通用存储)出现短缺。 • 中国AI本土化:DeepSeek以低成本推理能力激活国内推理AI需求,本土代工链在AI GPU制造端的配套能力持续增强。 二、 broader半导体周期:逻辑代工产能利用率2026年下半年有望达80% 剔除存储及英伟达AI GPU收入后,非AI半导体增速预计2027年将转负。AI半导体(含云侧与边缘侧)已成为行业增长唯一引擎。 三、台积电三季报及指引深度解析 3Q26业绩回顾: • 营收1.49万亿新台币(同比+50.9%,环比+17.6%),略低于MS预估1.50万亿,但高于市场一致预期。 • 毛利率66.4%(同比扩张696bps,环比收窄131bps),低于MS预估的67.5%。 • 每股盈余(EPS)29.43新台币(同比+68.7%,环比+8.0%),低于MS预估的30.74,高于市场一致预期28.65。 • 营业利润率58.7%,同比扩张808bps。 4Q26指引: • 营收中值区间523亿至543亿美元(环比+14%),MS预估为1686亿新台币,市场预期1609亿。 • 毛利率指引65.0%–67.0%,MS预估68.6%(高于指引上沿,反映对先进制程涨价的乐观预期)。 • EPS指引中值对应35.25新台币(MS预估),环比+19.8%,同比+80.8%。 四、台积电2027年定价权与资本开支 • 先进制程晶圆涨价:受产能持续满载及通胀传导,台积电2027年领先制程(含2nm/3nm)晶圆价格或上调5%–10%。 • 资本开支上修:将2027/2028年资本开支预测分别上调至830亿美元/920亿美元,主要用于2nm及CoWoS产能扩张。 • 2nm需求强劲:预计2026–2028年N2产能复合增速达70%,客户涵盖英伟达、AMD、博通及苹果。 • 制程结构切换:N5产能2027年见顶回落,N3持续扩张,成熟/特种制程2024–2029年复合增速7%。 • AI收入占比跃升:AI半导体收入占总收入比例预计从2024年约15%升至2029年超60%;2026年AI收入占比将突破30%。 五、全球半导体市场及云 capex 追踪 • 全球半导体行业市场2027年预计达2.5万亿美元,其中AI半导体贡献三分之一(约8090亿美元)。 • 主要云服务提供商(CSP)capex增速放缓:2028年合计增速降至12%,预计2027/2028年云capex分别约1.5万亿/1.6万亿美元(含前14大全球CSP,不含主权AI)。 • GPU供应商P/E倍数有望在营收持续环比增长后迎来重估。 六、CoWoS先进封装:供需两旺至2028年 • 台积电CoWoS产能:受AI芯片需求拉动,2028年末全球CoWoS总产能或扩至26万片/月(kwpm)。 • 2027年需求结构:英伟达占49%(122.2万片),博通19%(48.4万片),AMD 14%(34.5万片),联发科7%(18万片),亚马逊AWS 4%(9万片)。 • 功耗与晶圆消耗:2027年GPU/ASIC总功耗预计达数十GW;AI计算晶圆消耗2027年将超550亿美元,英伟达占据绝大部分。 • HBM需求:2027年HBM总消耗量达440亿Gb,英伟达仍为最大买家(占总量60%+),HBM4及12层堆叠成为主流。 七、AI ASIC与芯片测试:定制化浪潮 • CSP自研芯片趋势:谷歌TPU已迭代至第6代,AWS Trainium/Inferentia、Meta MTIA、微软Maia持续放量。即便英伟达GPU性能强劲,CSP仍需定制芯片以优化TCO及供应链安全。 • 关键标的测算: ◦ Alchip(世芯):2028年Trainium 4收入或达80亿美元,占总收入82%。 ◦ 联发科:TPU v10(Icefish)采用1.4nm,2029年TPU总收入或达700亿美元,占其AI ASIC收入主导。 ◦ KYEC(京元电):受益于AI GPU、TPU及CPU测试需求爆发,2027年AI相关测试收入占比升至33%+,最大客户(英伟达)贡献营收7.15亿美元。 八、存储:CXMT崛起与结构性短缺 • CXMT(长鑫存储)制程路线图:2026年推进G5(1γ nm),2027年G5+,与三星、SK海力士、美光差距收窄。2028年全球DRAM产能3374kwpm中CXMT或占15%(约500kwpm)。 • HBM布局:CXMT HBM TSV产能2026年20kwpm→2027年40kwpm→2028年70kwpm,2027年按bit出货量占全球HBM市场4.4%。 • 价格与供需:AI存储拉动NAND短缺延续至2026年;NOR Flash 2026年亦面临供不应求;DDR4短缺持续至2H26,现货价受合约价压制。 九、CPO(共封装光学)与量子安全 • CPO市场:台积电PIC产能2026年0.5kwpm→2028年20kwpm,光学引擎实际出货量2028年达7387万颗。FOCI(上诠光纤)受益于英伟达Rubin Ultra机架,2027/2028年英伟达收入占比或达82%/90%,但市场份额面临TFC、康宁等竞争。 • CPO测试流程:涵盖晶圆级、芯片级、模块级共5次插入测试,2027年起规模-up与scale-out交换机产品并行,测试服务商包括SPIL(日月光)及设备商Chroma、Advantest等。 • Allring(Allring Tech):受益于CPO、新美国客户及非台积电CoWoS扩产,2027年营收预计180亿新台币(同比+79%),CPO占比升至17%。 • 量子安全:各国PQC(后量子密码)迁移路线图以2030年为关键节点(美/欧/英/韩)。非对称加密体系面临量子威胁,PUF(物理不可克隆功能)TAM 2030年约3.1亿美元,量子硬件安全基础设施TAM 2040年达1100亿美元。 十、估值与风险收益框架 • 上行风险:AI capex超预期、先进制程涨价落地、CoWoS/CPO渗透率加速、中国AI需求爆发、存储涨价。 • 下行风险:云capex增速骤降、地缘贸易摩擦、原材料成本粘性、汇率波动、技术迭代不及预期、HBM产能过剩。

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