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大摩——英特尔(http://INTC.US):PC端预期意外下修叠加服务器端供给扰动,目标价自84美元下调至75美元,维持“均配(Equal-weight)”评级。 核心结论:本季业绩属阶段性回撤,主因PC(个人电脑)修正幅度超预期,叠加服务器端因以色列晶圆厂事故与基板(Substrate)短缺出现轻度供给错配;估值层面,基于次年盈利测算仍显昂贵,暂缺服务器CPU(中央处理器)领导级路线图支撑,故不上调评级。 关键变量拆解: • PC业务:下半年出货量同比约降25%,前期27%的ASP(平均售价)同比升幅未能延续,渠道库存积压将延续至明年一季度,下季指引隐含记录级环比下滑。 • 服务器CPU:短期缺货红利仍在,但10nm产线(Sapphire Rapids/Ice Lake)受以色列厂事故拖累,单季影响达数亿美元;2027上半年基板约束加剧,缺货峰值大概率于2027见顶。 • 路线图风险:2027年旗舰Diamond Rapids因移除对称多线程(SMT)设计妥协,性能领导地位存疑;真正回归领先需看次年Coral Rapids,而AMD(超威)、英伟达(NVIDIA)及ARM系厂商(Graviton/Axion)正以70%–100%营收增速挤压份额。 • 代工(Foundry)逻辑:14A与EMIB-T封装叙事乐观,但2028年前供给受限削弱客户信任;2027年资本开支(Capex)超200亿美元,自由现金流转正需更久,资产负债表虽稳但压制估值倍数。 • 财务重估:由42倍非GAAP(非公认会计原则)切换至38倍MW(含股权激励)口径,取2027年MW EPS 1.98美元,目标价84→75美元;熊案40美元(30倍EPS 1.35),牛案按45倍EPS 2.74推演。

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