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高盛——长鑫科技(CXMT,http://688825.SS):3Q26毛利率攀至90%;4Q26至2027年营收借DDR5/LPDDR6继续扩张;三季报超预期;维持买入 维持“买入(Buy)”;12个月目标价由130.00元人民币上调至131.00元。按10月30日收盘价41.80元计,隐含上行空间约213%。估值采用远期P/E折现法:以2030E EPS 11.28元乘以16.6倍目标P/E(该倍数由同业“远期P/E—盈利增速”回归得出,对应2030—31E净利年均增速约21%),再以12.7%股权成本(COE,Beta 1.5、无风险利率3.0%、股权风险溢价6.5%)折回2027年。对应2027E P/E约24倍,2028E约18倍,2026E仅约13.5倍,未充分计价中长期盈利斜率。 一、3Q26业绩:毛利率破90%,经营杠杆超预期 3Q26营收1,187.14亿元,同比+613%、环比+19%;毛利率89.5%(2Q26为87.6%),经营利润率84.9%(2Q26为82.2%),费用率降至4.7%(2Q26为5.4%)。营业利润100.75亿元,环比+23%,较高盛预期高29%;归母净利544.35亿元,环比+3%,略超指引中值。 毛利跳升的第一性原理来自产品组合向DDR5迁移与ASP上行,叠加规模效应摊薄单位成本;费用率改善则反映营收基数放大后的经营杠杆释放,而非一次性非经收益。 二、技术平台:从“量产追赶”切到“规格定义” DDR5已在3Q26持续放量;LPDDR6获智能手机品牌客户采用,工程样品进入验证;下一代DDR6平台同步推进。 底层架构端,公司基于自研VSG(垂直环绕栅,Vertical Surrounding Gate)开发出4F2单元结构,在同等面积下提升存储密度、降低单元尺寸,为服务器RDIMM与后续高密度场景提供物理层护城河。这意味着长鑫不再只赚“周期价差”,而是开始吃“架构迭代+规格升级”的技术溢价。 三、需求与产能:AI端需求外溢 + 国产算力自主可控双轮驱动 管理层对4Q26与2027年营收持续环比增长有明确信心,抓手有三: 其一,AI服务器、AI终端、汽车等终端市场DRAM消耗强度抬升; 其二,DDR5/LPDDR6规格升级带动单位价值量; 其三,产能扩张伴随良率与利用率爬坡。 高盛在8月《CHIPS IV》中测算:中国DRAM TAM在2026E—28E复合增速约50%,至2028年达2,570亿美元;HBM子市场复合增速约188%,达320亿美元。长鑫作为国产DRAM核心供给方,承接“国际原厂转产HBM留下的标准DRAM缺口”与“国产算力自主可控”双重红利。 四、盈利模型上修 基于3Q26实际毛利结构与规格升级,上修2026E—2030E净利约3%/1%/1%/1%/1%: 2026E营收3,924亿元、净利1,977亿元(EPS 3.09元),毛利率86.5%; 2027E营收6,709亿元、净利3,692亿元(EPS 5.52元),毛利率84.6%; 2028E营收9,014亿元、净利4,843亿元(EPS 7.24元); 2029—30E营收进一步至1.12万亿/1.39万亿元,净利至6,048亿/7,547亿元。 费用率假设基本不变,上修几乎全部来自毛利率中枢上移,而非单纯涨价假设。 五、投资结论 长鑫正在从“周期反转型标的”重定价为“国产AI基础设施核心资产”: 短期看,4Q26营收环比+4%、毛利率稳于86%—90%高位,业绩兑现度强; 中期看,DDR5放量、LPDDR6旗舰落地、4F2/VSG架构在服务器端导入,是2027—28年利润率韧性的核心; 长期看,中国DRAM自给率提升+HBM生态外溢,支撑2030年前收入CAGR维持20%+。 131元目标价不是对涨价周期的赌博,而是对“技术自主+产能纪律+国产替代刚性需求”的折现。 六、核心跟踪与下行风险 跟踪变量:DDR5/LPDDR6出货占比、4F2 RDIMM客户验证节奏、产能利用率与良率、长协(LTA)覆盖率、ASP季度环比、资本开支强度。 下行风险:行业竞争超预期(三星/海力士/美光价格战)、AI资本开支退潮导致服务器DRAM需求不及预期、地缘政治与设备材料限制收紧、4F2量产良率爬坡慢于预期、估值在周期回撤时先行压缩。

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