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高盛——工业富联(http://601138.SS):AI服务器机柜(AI Server Rack)放量叠加强劲现金流夯实增长底座;3Q26业绩符合预期;维持买入(Buy) 维持“买入(Buy)”;12个月目标价由121元下调至106元人民币。按10月30日收盘价45.00元计,隐含上行空间约135.6%。估值锚定2027E前瞻市盈率(P/E),目标倍数由24.6倍下调至21.5倍(取自同业“P/E—净利润增速/营业利润率”回归曲线),反映机型切换、AI支出持续性担忧及AI供应链337调查带来的板块整体降档;该倍数仍高于公司历史+1倍标准差均值,计价其份额扩张与规格升级期权。当前股价对应2026E/2027E/2028E P/E约14.7倍/9.1倍/6.2倍,未充分反映2025—28E净利+60% CAGR的重定价空间。 一、3Q26经营:AI机柜放量,交付能力兑现 3Q26营收3,835.54亿元,同比+57.7%、环比+25.0%(高于高盛预期2%,高于彭博一致预期6%);毛利率7.0%,同比持平、环比持平于2Q26的7.0%,在AI机柜收入占比抬升拖累混合毛利的结构下守住底线;经营利润208.62亿元,环比+23%;归母净利166.34亿元,环比+26.5%、同比+60.4%。 经营杠杆释放逻辑清晰:新一代AI机柜(Vera Rubin平台等)进入量产爬坡,CPO交换机(Co-Packaged Optics Switch)开始贡献收入,智能手机金属精密件随新机型进入旺季,带动4Q26E毛利额环比再增约25%。 二、现金流:AI机柜壁垒的财务映射 9M26经营活动现金流净额32.16亿元,同比+178%(营收增速56%);单看9M26经营现金流约32亿元,显著为正。AI机柜门槛不在组装,而在美国本土化生产、原材料紧供给、液冷/电源/高速互连系统集成与测试能力——富联用短生产周期、强供应链议价与高周转,把营收高增转化为自由现金流,反哺营运资本、资本开支与研发,形成“需求越复杂、龙头越受益”的正反馈。 三、需求端交叉验证:CSP Capex与鸿海矩阵共振 高盛美国互联网团队测算,头部CSP 2026E—28E资本开支同比+84%/+52%/+13%,2028E总盘达1.4万亿美元量级;鸿海集团云端与网络业务9月营收环比+26%(广达同期-23%),验证富联在AI机柜ODM的份额虹吸。需求结构正从头部CSP向NeoCloud、主权AI(Sovereign AI)、企业级客户外溢,订单可见度与平台迭代节奏匹配。 四、盈利模型修正:2026年微降,2027—28年基本不变 纳入3Q26实际:2026E营收小幅上修至1.485万亿元(原1.476万亿),但归母净利下调3%至607.78亿元(原626.03亿),主因AI机柜占比上升压制混合毛利率,且研发费用率前置抬升;2026E毛利率由6.9%下修至6.7%。 2027E/2028E营收基本不变(3.62万亿/5.88万亿元),净利98.28亿/143.59亿元级(单位为亿元,2027E 982.85亿、2028E 1,435.90亿),净利率2.7%/2.4%的平台化低位但绝对额高增。高盛2027E/2028E净利仍高出彭博一致预期15%/29%——超额来自对AI基础设施上行周期与富联份额的更乐观假设。 五、投资结论:从“代工龙头”重定价为“AI整机系统交付平台” 富联的α不在单价而在系统级集成权:机柜、液冷、电源、CPO交换机、SuperNIC、NVLink拓扑一站式交付。短期毛利率受产品组合拖累,但规模效应、自动化与设计复用将支撑OPM与费用率优化。21.5倍2027E P/E买的不是周期景气,而是“全球唯一能量产下一代AI机柜的制造平台”的稀缺折价修复。 六、核心跟踪与下行风险 跟踪变量:Vera Rubin机柜季度出货斜率、CPO交换机量产节奏与良率、北美CSP自研ASIC项目份额、美国本土产能利用率、毛利率能否在2027年企稳、337调查进展。 下行风险:AI服务器需求/利润不及预期;iPhone组件业务受竞争挤压;新厂爬坡慢于预期;iPhone出货下修传导至精密件业务;地缘与贸易限制(含出口管制、关税、337调查)冲击供应链。

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