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野村——源杰科技(http://688498.SH):基本面强劲叠加主动扩产,但政策风险仍是最大悬顶之压 结论与评级:维持“中性(Neutral)”评级,目标价由1,655元下调至788元,对应FY27F每股收益(EPS)30倍市盈率(P/E),与A股化合物半导体板块中位估值对齐;按10月30日收盘价688.99元计,隐含上行空间约14.4%。野村在基本面全面上修的同时砍估值倍数,核心是地缘政治折价,而非生意本身出问题。 三季报(3Q26)兑现高景气:营收同比+284%、环比+20%;归母净利同比+599%、环比-2.5%。毛利率(GPM)同比抬升21.8个百分点、环比+1.4个百分点至83.4%,来自高功率CW激光器(连续波激光器)占比提升、良率与产能利用率上行。单季净利率60.9%,经营杠杆释放充分。 成长驱动拆分:公司作为800G/1.6T光模块上游CW激光芯片核心供应商,直接受益于数据中心光通信(datacom)缺芯与硅光(Silicon Photonics)渗透。FY26-28F CW激光芯片营收复合增速看78%,70mW/100mW为主力规格,FY28F CW占比约80%;100G EML(电吸收调制激光器)芯片有望成为第二增长曲线,但当前产能仍优先倾斜CW。 预测上修幅度:FY26-28F营收上调0.1%—45.8%,净利润上调26.3%—102.5%;FY26F/27F/28F营收分别看24.35亿/60.61亿/78.70亿元,归母净利14.02亿/32.71亿/40.05亿元,对应稀释EPS 11.26/26.27/32.17元。野村预测较Wind一致预期营收高14%—59%、利润高43%—87%,价差来自对ASP与出货持续紧平衡的更乐观假设。 估值切换逻辑:从原65x FY28F P/E切换至30x FY27F P/E,本质是把“高成长溢价”回切到“地缘风险中性”的板块中枢。当前股价对应26.2x FY27F EPS,不算贵,但上行受限于叙事天花板。 风险定价:下行——光模块需求不及预期、NPO/CPO(近封装光学/共封装光学)渗透慢于预期、头部客户供应链分散化、地缘摩擦导致海外扩张受阻;上行——全球光模块厂订单超预期、产能爬坡快于预期。野村明确提示,NPO市场技术进度虽好(120mW+高功率激光器),但全球化敞口高度暴露于中美科技博弈。 同业映射:光通信链里野村更偏好中际旭创(InnoLight,http://300308.CH / http://3308.HK,买入),源杰作为芯片级标的弹性更大、但政策β更敏感。

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