半导体熊市：融资危机 如果说上篇文章标题我们还用了疑问句，那么这篇文章基本可以对此表示肯定。原本预计，中期选举之前市场会开始一轮温和反弹，走出一个Bear … · @bboczeng · TwKit

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半导体熊市：融资危机 如果说上篇文章标题我们还用了疑问句，那么这篇文章基本可以对此表示肯定。原本预计，中期选举之前市场会开始一轮温和反弹，走出一个Bear Flag，顺便钝化一下RSI。没想到上周一开始的反弹持续仅仅不到三天。 随着英特尔财报一声惊雷，美股周五直接上演“黑色星期五”。半导体指数SOXX日内重挫10%，直接跌破其200日均线；QQQ下跌近4%，应该是年初以来的最大跌幅；INTC自己当然更好不到哪里去，一度跌超30%，创下该股自己的历史记录。甚至连财报根本什么问题，盘后本来微微上涨的SNDK都被拖下水，日内最大跌了15%，当然这也有恺侠方面的影响。事到如今，半导体已经有点7月下旬Situational Awareness爆仓的气魄了。虽然至今为止，尚未有任何机构宣布对此事负责。 有趣的是，上周，万人空巷的黑色星期一没等到，黑色星期五却在无人问津时不期而遇。这充分证明了美股是一个“大型长尾风险制造机”的本质。当然，“黑色星期五“的出现在技术上可以有很多种解释，比如月末调仓，杠杆ETF SOXL失速后又会让板块加速下跌等等。 实际上，周五半导体板块的普遍抛售和INTC本身关系并没有那么大。作为被市场拿来祭天的替罪羔羊，INTC的财报失利主要是会因为下季度指引不及预期，但它本身的AI CPU业务还是强健的。接下来我们会讲到，AI融资的资金断流，可能才是让本次熊市启动并使得它得以持续的真正原因。具体分析在文末的会员可见部分。 如果说三个月前我们“高喊熊市”还有一丝7月底爆仓PTSD的原因，那么反弹失败后10月底再次启动的这波“熊市”，其发展脉络其实已经初现雏形了。可以说，半导体熊市确实已经正式开始。 过去一个月，光、存储，甚至连CPU都开始遭到血洗。很显然，资金流出的速度正在加速。上个月大力抄底反弹的散户们已经亏到裤衩都不剩，周五一天SOXL暴跌30%。如此巨大的颠簸和震荡，如此明显的顶部和出货信号，如果还有人认为这是牛市，还有人在等再创新高，我认为这并不符合事实。 很多人拿出SPY各大成分股的forward PE依然位于历史低位作为理由，证明市场近期抛售的非理性，甚至认为对冲基金在历史的99分位做空就一定意味着会出现大反弹。实际上，低PE泡沫暴雷的发展，恰好是是PE从低到高（eps下降），最后再变低的过程，抛售会提前eps见顶大概几个季度出现，这恰恰是理性的结果。 多头的逻辑往往在这只是牛市进程中的一段弯路，考虑到2031年之前100GW的建设需求，和高达一万亿的Capex，半导体厂商应该是要涨到“妈都不认识”的。但我的看法与此不同。我主要从两个角度来分析： 几何结构 关于美股的回调，我一直都有一个观点，那就是今年3月底突然启动的这一轮暴涨实际上是非理性的。不知道大家是否还记得，在4月短短一个月内，半导体指数直接翻倍，SOXL也一路大涨300%，创下该ETF历史上的5-sigma记录，这是非常罕见的； 如果说三月底的暴力反弹是因为特朗普在伊朗战争问题上再次Taco所致，那四月份继续旱地拔葱就令人确实有些难以理解了。从最新公布S1数据可以看出，四月份的大涨可能确实和Anthropic Q2 ARR 同比翻14倍有关，这迅速推高了市场对AI，Agent，Capex以及半导体的期待。另一方面，散户、对冲基金和杠杆ETF在这个过程中也起到了推波助澜的作用。 自四月份大涨之后，大盘就开始了长达6个月的盘整，一直持续到10月底。期见出现了一次群去杠杆事件，标志着第一批炒作资金的出清。随后买入的人基本都成了接盘侠，这也是高位出货的典型特征。 持续6个月的横盘支撑位一旦跌破，久违的回调将正式开始，这将是由AI交易和半导体板块共同领导的，意味着本次炒作周期的结束。我认为，回调大致有两个目标，分为baseline I和 II分别进行讨论。 Baseline I 在第一种基准情况下，QQQ（乃至SPY）将吐回2026年的全年涨幅，实现全年收平；SMH则跌回4月初，结束这一次由杠杆、炒作和Anthropic ARR共同带来的非理性暴涨，收出一根非常长的上影线，完成几何结构的闭环。 这是美股从牛市转为熊市的标准形态，也给未来连续1-2年负收益率打开了窗口。最快可以在年底之前实现。启动条件可能是Anthropic IPO破发，叠加民主党上台开启多个州的数据中心建设冻结，OpenAI无期限推迟上市。 Baseline II 在第二种基准情况下，美股大盘继续回撤到2026年3月底，重测伊朗战争的最低点。实际上也就是继续下跌-10%左右。这一基准可能在2027年上半年实现，其背景将为美联储继续加息，Capex CDS飙升，甚至是某些激进杠杆投资的NeoCloud破产。 照现在的情况发展，Baseline I 发生的概率已经不小，而它将是Baseline II出现的基础。在更差的极端情况下，大盘会出现1-2年的熊市，并再次测试2025年4月份特朗普大解放日贸易战的低点。当然，这一种情景实现的难度比较大，需要AI投资泡沫全方位破裂，包括Hyperscaler砍Capex预算，存储重回周期股，股价跌回25年之前；CPU，半导体产业上游，NeoCloud全面崩盘。在这一极端情况下，我们甚至有望见到100开头的NVDA 不要忘了，NVDA也深度参与了NeoCloud的融资保证和循环贷。一旦资金链断裂，担保受损，NVDA自身也难逃一劫。最近一个月，NVDA的5年CDS Spread就已经上涨了60个基点，涨幅超过一倍。 基本面：成本，产出和资金风险 在Anthropic上周披露的S1文件中，其26年Q2 的ARR相比去年同期增长了14倍，看起来已经实现了盈利，这理应是推动AI多头交易的大利好。但收入的80%来自于过去5个月训练的新模型；公司绝大部分算力也是用来训练模型，而不是之前所猜测的推理。这表明，AI模型的商业模式竞争激烈，且极度依赖硬件资源。这些硬件的价格受供需影响已经严重虚高，脱离了其长期通缩的规律；从另一方面来说，一旦未来供需平衡，这些固定资产的贬值效应将会是惊人的。 以下内容为会员可见。对会员项目感兴趣的读者可以阅读本文(http://boist.org/membership)了解详情。会员可以阅读全站会员可见内容，并加入我们的会员群，就长期投资和熊市前景进行更加具体的讨论。以下内容包括AI资金风险的基本面分析，以及我在熊市前景下更具体的指数抄底计划。谢谢您的支持。

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