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$LLY 礼来第三季度营收同比增长39%，但财报里有一个容易被忽略的数据：销量增长53%，实际销售价格却下降了15%。 这组数据说明，GLP-1减肥药市场仍然在高速扩张，但药企已经开始面临越来越明显的价格压力。$LLY $NVO 先看礼来最新财报。 2026年第三季度营收244亿美元，同比增长39%；GAAP每股收益7.22美元，同比增长16%；Non-GAAP每股收益7.48美元，同比增长7%。 其中，Mounjaro销售额达到107.23亿美元，同比增长65%；Zepbound销售额达到53.52亿美元，同比增长49%。 两款产品合计贡献约161亿美元，占礼来总营收的66%左右。 这说明礼来的增长已经高度依赖替尔泊肽相关产品。 更重要的是，礼来将2026年全年营收指引提高至910亿至920亿美元，反映出管理层对需求仍然保持较强信心。 但收入增长背后，销量和价格正在出现明显分化。 礼来披露，第三季度全球销售量增长53%，而实际销售价格因素拖累收入约15个百分点。 其中美国市场销量增长41%，实际价格下降7%；国际市场销量增长76%，实际价格下降29%。 国际市场降价的重要原因之一，是Mounjaro进入中国医保目录，影响了实际销售价格。 这意味着减肥药市场正在从高价格、高利润的早期阶段，逐渐进入依靠更大患者群体扩大收入的阶段。 对于药企而言，降价并不一定是坏事。 如果药价下降能够推动医保覆盖范围扩大，让更多患者获得治疗，那么最终销量增长可能足以抵消价格下降的影响。 礼来目前就是一个典型例子。 尽管价格承压，第三季度GAAP毛利率仍然达到83.9%，同比提高1个百分点，说明产品组合和制造效率改善仍然能够支持盈利能力。 不过，另一个值得注意的问题是利润增长速度。 礼来营收增长39%，但Non-GAAP每股收益只增长7%。 这里不能简单解释为主营业务利润率恶化，因为当季每股收益包含4.57美元的收购研发项目费用，去年同期只有0.71美元。 同时，公司披露第三季度约9亿美元收入受到了里程碑付款及返利、折扣估计调整等有利因素影响，不能全部当作可持续收入。 因此，研究礼来需要区分产品销量增长、实际药价变化，以及一次性会计因素。 从竞争格局来看，礼来最大的对手仍然是诺和诺德 $NVO。 两家公司都拥有成熟的GLP-1产品，但未来竞争将不再只集中于减重效果，还包括医保覆盖、实际售价、患者依从性、制造产能以及后续产品管线。 随着口服减重药物和更多新产品进入市场，患者选择可能增加，药企维持高价格的难度也可能提高。 长期看，减肥药市场的增长空间依然很大，但投资者不能简单把患者数量增长等同于利润同比例增长。 未来最值得观察的是销量能否持续抵消价格下降、单位制造成本能否进一步降低，以及新增患者能否转化为长期用药需求。 礼来当前证明了，即使药价下降，依然可以依靠销量增长创造强劲业绩。但未来减肥药行业最大的竞争，可能从谁的药物效果更好，逐渐转向谁能以更低成本服务更多患者。 对于已经拥有较高估值的药企，市场最终需要看到的不只是收入继续增长，还需要看到价格竞争之后的长期盈利能力。

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