伯恩斯坦——全球新兴AI基建——德州翻蓝,并非终局,但直流电力管道承压,已获批兆瓦(MW)价值重估 核心判断:德州州长选举由民主党候选人Hinojosa击败… · @FY30Turbo · TwKit

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伯恩斯坦——全球新兴AI基建——德州翻蓝,并非终局,但直流电力管道承压,已获批兆瓦(MW)价值重估 核心判断:德州州长选举由民主党候选人Hinojosa击败共和党现任Abbott,构成中期选举级政策拐点。德州承载全美约25%数据中心在建与规划产能,覆盖名单内矿企转型AI开发商的电力组合超50%集中于德州(含已获批与管线)。原预期Abbott连任后审批在审计条件下恢复常态;民主党胜出意味着数据中心暂停令延续、立法僵局概率上升,新任州长政策内核仍是“社区补偿”——用电、用水、就业、地方税负由开发商承担。短期负向定价指向依赖未并网管线的项目,正向重估指向已获批、且满足开工条件的存量容量。IREN、RIOT、CIFR得州敞口最高,但手握吉瓦(GW)级已获批容量,稀缺性溢价逻辑未被破坏。 一、估值框架重设:倍数压缩,评级保留 覆盖标的过去一个月回撤15%至30%,AI重估收益已基本回吐至“比特币挖矿估值锚”。因德州管线不确定性及融资成本上行,整体目标价下调约50%:AI托管业务由原先21倍至15倍EV/远期EBITDA,统一切换至12倍CY30E EBITDA,并按15%加权平均资本成本(WACC)折现至2027年。但维持跑赢大盘(Outperform):IREN(55美元)、CIFR(15美元)、WULF(20美元)、CORZ(19美元)、CLSK(11美元)、RIOT(18美元);MARA维持市场持平(Market-Perform),目标价10美元。当前市值较合同化净营运收入(NOI)隐含22%中位数折价(按8%至9%保守资本化率计),已反映过度悲观。 二、个体模型与电力资产地图 IREN:美国、加拿大、西班牙、澳洲合计5.8吉瓦,得州2.75吉瓦(Childress 750兆瓦整园转云,Sweetwater 2吉瓦有条件基荷)。CY30E云收入170亿美元、调整后EBITDA 130亿美元(边际约80%)。估值由8.5倍降至6倍CY28E EBITDA,净债务270亿美元,目标价55美元(原100美元)。 CIFR:规划6.8吉瓦,得州10个站点为主。已签700兆瓦(Black Pearl/Barber Lake/Stingray),近期1.5吉瓦营销中,Colchis 1吉瓦有条件基荷。CY30E AI净收入16亿美元,EBITDA 15亿美元(边际94%)。12倍远期EBITDA折至2027,净债65亿,目标价15美元(原23美元)。 WULF:无得州敞口,3.6吉瓦分布于肯塔基、马里兰、纽约,其中1吉瓦已签AI合同。CY30E净HPC收入25亿美元(原17亿),EBITDA 21亿美元(边际86%)。12倍远期EBITDA,净债90亿,目标价20美元(原36美元)——防守属性最强。 CORZ:得州超1.1吉瓦,Denton/Austin已向CoreWeave计费,Pecos/Hunt为AMD开发。CY30E托管收入18亿美元(原12亿),EBITDA 16亿美元(边际89%)。目标价19美元(原32美元)。 CLSK:采用分类加总(SOTP)。桑德斯维尔175兆瓦托管,CY30E EBITDA 3.25亿美元(净租赁边际99%)。矿机5倍CY28E EBITDA+BTC持仓按8万美元/枚计价。目标价11美元(原24美元)。 RIOT:2吉瓦获批(Rockdale 700兆瓦+Corsicana 1吉瓦),CY30E托管收入9亿美元、AI EBITDA 7亿美元(边际84%)。SOTP下AI垂直占EV 68%,目标价18美元(原35美元)。 MARA:规划约3吉瓦,得州730兆瓦(495兆瓦在运)。AI电力资产按100万美元/兆瓦保守计价(原300万)。市场持平,目标价10美元(原17美元)。 三、资本结构与模式分层 托管(Colocation)模式:单兆瓦建设资本开支1000万至1400万美元,背后是10至20年投资级租约与信用担保,抗融资冲击能力更强。CIFR、CLSK、HUT净租赁结构可实现近100% NOI边际,行业租赁单价由150万/兆瓦年升至240万。 新云(Neocloud)模式:单兆瓦含GPU资本开支2500万至3500万美元(IREN垂直整合4000万至4500万),客户合同仅3至5年、信用层级参差,资本开支强度是托管2至3倍,对利率与再融资最敏感。 利率敏感性:50至100基点加息不改变经济模型。即便融资成本高至8%至9%,托管利息覆盖倍数2至3倍,新云3至5倍;云业务单兆瓦收入1500万至2000万美元时,3至4年可回本。 再融资风险:多数项目债2020年代末到期,托管项目7至10年才产生足够现金流还本,若资本市场长期冻结,再融资是核心尾部风险;云模式回款快,压力相对可控。IREN、CIFR、WULF、CORZ、RIOT账面流动性可覆盖近期建设,PREPAYMENT覆盖GPU资本开支45%至55%。 四、执行与稀缺性推演 未来12个月核心观测点是“合同兆瓦转收入”:CORZ向CoreWeave交付剩余约100兆瓦、WULF向Fluidstack交付168兆瓦、CIFR交付207兆瓦至AWS、RIOT交付25兆瓦至AMD、IREN向微软交付剩余150兆瓦。 电网可靠容量成为硬约束,32吉瓦矿企规划电力中,已获批基荷(Base Load)成“入场券”。管线审批越紧,存量获批容量稀缺溢价越高——这不是AI需求证伪,而是“上电节奏”重定价。 五、结论 德州翻蓝不是AI基建叙事终结,而是从“拼扩建速度”切到“拼获批电力资产质地”。短期杀估值反映管线折现与资本成本;中期看,已并网、已签长约、投资级背书的托管容量反而因供给受限获得租金与稀缺双击。首选顺序:WULF(无得州监管敞口)>IREN(合同执行+云ARR爬坡)>RIOT/CIFR(存量获批容量重估)>CORZ>CLSK;MARA暂作观望。

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